证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 食品饮料 2023年11月03日 调味品行业深度研究报告 推荐 （维持） 百酱千味，长看小巨头涌现  引言：“酱”中既有酱酒也有酱油，均是消费品中难得的好赛道，而调味酱作为中国最早的调味品，为何迟迟难出大龙头？产业变迁下又有何新机？本篇报告扎根产业，进一步展开我们对调味酱的思考与讨论。  调味酱：酱香千年，景气长存。从味型上看，基调通用性更强，复调聚焦细分菜品，而调味酱实则捆绑少数菜系，定位介于二者之间，相对基调更加细分，但较菜单复调更通用，因而持续受到基调、复调两端分流。当前调味酱空间约500亿，预计维持中个位数增长，驱动一是手工自制转换为工业生产，二是供给端持续迭代，品类细分加快，三是餐饮发展亦带动部分烹饪产品需求提升。  品类全图：百酱千味，差异竞争。按场景来划分，烹饪酱规模性更强，细分赛道空间更大，存在高频稳定消费客群，最早实现工业化；佐餐酱口味延展性更强，本质类似泡菜、纳豆等等，餐饮属性下格局高度分散。按地区来划分，调味酱背靠地方菜系，受自然环境、饮食口味影响，地区单品间存在明显口味壁垒。从核心品类上看，广义辣椒酱体量约400亿，当前低增、格局分散，尽管门槛低好切入，但竞争强扩张难，能否做大仍取决于企业选品及渠道能力。豆瓣酱产值接近200亿，但格局混乱、盈利不强，后续C端还需消费者教育，B端企业仍可在产品端再延伸。黄豆酱地域属性突出，体量在50亿左右，当前海天份额领先，关注能否在南方市场、其它场景上进一步打开。番茄酱以西式品牌为主，内资多为原料出口型企业。芝麻酱定位更偏农产品，产品同质化较高，整体格局相对混乱。沙拉酱当前规模接近10亿元，丘比份额接近60%。  路向何方：机会更加细碎，长看小巨头涌现。  海外不乏巨头，为何国内有且仅有老干妈？国内烹饪多为炒、烧，适合添加液态、香辛料等，而欧美更多是炸、烤，只能通过裹酱、撒粉进行调味，海外调味酱实际起到基调作用，对应赛道空间更大，进而孕育出味好美等全球性龙头。而国内行业整体供大于求，且一是口味上，味觉壁垒下企业外埠布局难度高，二是渠道上，BC一般通用少，生意属性决定天生难集中，三是企业上，不少玩家诉求及能力有限，甚至按农产品来做酱。最终导致绝大多数企业规模仍在3亿以下。而老干妈看似寻常最奇崛，核心踩准调味品品牌化、渠道向商超集中等产业大趋势，同时自身背靠贵州优质辣椒资源，打造出口味更普适的微辣产品，再加上定价挤占竞品，让利提高周转，突出亲民品牌等灵活打法，最终迈上50亿体量关口。  强口味壁垒下，区域小企业该怎样破局？当前渠道、场景、口味等等持续变迁，整体需求更为细碎，未来产业机会可谓小而多。故不太可能出现类似老干妈的超级大单品，反而是5亿左右企业有望持续涌现。以贵州举例，产业虽强但鲜有大企业，生意好切入但难做大，期待企业修炼内功、外部赋能，后续路径可优先主打错位，补齐运营短板。地方性企业可依托当地品牌力，适当推新拓宽产品矩阵，而小型农企能力禀赋或有限， 一是适当在产业链上做延伸，二是对接大B或者代工业务，但均需转变运营思维，重点补齐相关经营短板，同时优选单品尽可能来匹配餐饮需求。  从需求端着手，又该如何把握产业新机遇？烹饪酱更为高频刚性，相对更易规模化，也是多数小企业更可能上量的路径，由于需求本质仍是跟着下游菜系走，企业后续可捆绑景气赛道如烧烤、轻食，同时产品在调味酱及复调两端下注。佐餐酱运营难度相对更高，上量需以高曝光为前提，突出口味差异化，更加考验企业初始资源禀赋及爆品打造能力。  企业定位：禀赋不同，战略分化。老干妈早期依托大商打天下，当前渠道利润下滑、优势略有松动，近期调整动作反馈一般，期待治理进一步改善。海天原料协同赋能，背靠平台放量，核心单品黄豆酱快速放大至10+亿，尽管短期餐饮疲软导致阶段性降速，但以渠道为盾，长看后续更多单品放量。仲景作为佐餐香菇酱龙头，短期香菇酱+上海葱油酱景气仍高，关注后续外埠拓展成效。川娃子聚焦烧椒口味，BC兼顾发展，看好烧椒酱进一步扩容，继续关注公司线下布局成效。丹丹、鹃城豆瓣酱双龙头，背靠川菜景气快速成长，后续关键仍是，龙头如何挤占小作坊份额，或是大线快跑抢占川菜全国化增量，或是外部赋能如地方牵头整合、战投协同。辣妹子主打辣椒酱、湘汝主做剁辣椒，均是背靠湘菜，后续潜在空间充足。虎邦、佐大狮差异化渠道切入后，短期易上量，后续仍需进一步理清产品定位。  投资建议：水大鱼未大，值得企业再加码。尽管调味酱关注度始终不高，但其实赛道空间够大，格局依旧分散，实则产业机会充足。对于主流调味品企业，一方面基调格局有所恶化，复调细分下又丧失规模优势，另一方面调味酱水大鱼未大，空间足够再容纳数个五亿以上单品，值得后续战略上更加关注。具体到标的上，关注渠道优势突出、爆品打造能力强的海天味业后续推新，涪陵榨菜新品榨菜酱铺货及动销情况，以及香菇酱&上海葱油稳步上量的仲景食品。  风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，终端需求回落，食品安全问题 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 127 0.02 总市值(亿元) 56,668.99 6.47 流通市值(亿元) 54,417.45 8.03 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.9% -5.9% 10.0% 相对表现 2.8% 5.9% 13.3% 相关研究报告 《白酒行业专题研究报告：行到水穷处，坐看云起时》 2023-11-01 《食品饮料行业2023年三季报前瞻：需求弱复苏，业绩强分化》 2023-10-16 《秋糖及最新观点反馈：秋糖中的三个问题浅析》 2023-10-16 -6%6%18%30%22/1123/0123/0323/0623/0823/112022-11-02~2023-11-02食品饮料沪深300华创证券研究所 调味酱深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 1）从品类定位分析调味酱当前现状，指出基调通用性更强，复调聚焦细分菜品，而调味酱实则捆绑少数菜系，定位介于二者之间，相对基调更加细分，但较菜单复调更通用，因而持续受到基调、复调两端分流。2）细致梳理调味酱相关分类，按场景来划分，烹饪酱规模性更强，细分赛道空间更大；佐餐酱口味延展性更强，餐饮属性下格局高度分散。按地区来划分，调味酱背靠地方菜系，受自然环境、饮食口味影响，地区单品间存在明显口味壁垒。3）分细分品类对调味酱全貌进行梳理，广义辣椒酱体量约400亿，当前低增、格局分散，尽管门槛低好切入，但竞争强扩张难，能否做大仍取决于企业选品及渠道能力。豆瓣酱产值200亿延续高增，但格局混乱、盈利不强。黄豆酱地域属性突出，体量在50亿左右，当前海天份额领先，关注能否在南方市场、其它场景上进一步打开。4）分析国外酱料龙头辈出而国内企业体量普遍偏小的原因，国内烹饪多为炒、烧，菜品中多有各类汁水，适合添加液态、香辛料等，而欧美更多是炸、烤，只能通过裹酱、撒粉进行调味，背后本质是烹饪方式差异。5）具体剖析相关调味酱企业现状及后续发展路径，包括老干妈、海天、仲景、川娃子、辣妹子、湘汝、丹丹、鹃城、虎邦、佐大狮等企业。 投资逻辑 水大鱼未大，值得企业再加码。客观来讲，相较更可规模化的基调、增长爆发性更强的复调，调味酱关注度始终不高，但其实赛道空间够大，格局依旧分散，实则产业机会充足。对于当前主流调味品企业，一方面基调格局有所恶化，复调细分下企业又丧失规模优势，另一方面调味酱水大鱼未大，空间足够再容纳数个五亿以上单品，值得后续战略上更加关注。最后具体到标的上，关注渠道优势突出、爆品打造能力强的海天味业后续推新，涪陵榨菜新品榨菜酱铺货及动销情况，以及香菇酱&上海葱油稳步上量的仲景食品。 调味酱深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 调味酱：酱香千年，景气长存 ....................................................................................... 6 （一） 品类定位：介于基调与复调中间，两端持续分流 ........................................... 6 （二） 发展阶段：当前规模500+亿，品类细分再加快 .............................................. 7 二、 品类全图：百酱千味，差异竞争 ................................................................................... 8 （一） 场景划分：烹饪规模性更高，佐餐延展性更强 ............................................... 8 （二） 口味屏障：扎根当地饮食，区域点状分布 ....................................................... 8 （三） 分子板块：味蕾盛筵，百花齐放 ....................................................................... 9 1、 辣椒酱：广义空间约400亿，格局分散待整合 ................................................. 9 2、 豆瓣酱：高增的“川菜之魂”，期待远期空间再打开 ........................................ 11 3、 黄豆酱：地域属性突出，当前海天份额领先 ................................................... 12 4、 其他酱类：番茄酱、芝麻酱、沙拉酱等等 ....................................................... 12 三、 路向何方：机会更加细碎，长看小巨头再涌现 ......................................................... 13 （一） 海外不乏巨头，为何国内有且仅有老干妈？ ................................................. 13 1、 美日如何做酱：按“基调”做酱，依托产品通用性起量 .................................... 14 2、 老干妈如何做酱：踩准渠道景气，依托大单品爆破 ....................................... 16 3、 大部分企业如何做酱：不少按农产品做酱，生意天生难集中 ....................... 17 （二） 强口味壁垒下，区域小企业该怎样破局？ ..................................................... 18 1、 产业现状：当前机会更为细碎，5+亿企业有望涌现 ....................................... 18 2、 以贵州为例：补齐运营短板，主打单品错位 .............