千滋百味，厨师之选

新式速冻米面餐饮渠道是红海中的蓝海市场，未来10年CAGR或达15%。相比与零售渠道，速冻米面制品在餐饮渠道起步较晚，增长快、集中度低，是红海中的蓝海市场，目前市场规模约144亿元，预计2030年能达到522亿元，CAGR约15%。 米面制品存在于多种餐饮业态中，但一般不是招牌菜品，自制费时费力，第三方预制需求大、可行性高。另外，连锁餐企、外卖、团餐、乡宴等餐饮业态对快速出餐和标准化的需求也在不断提升。 千味央厨：由思念体系独立出来，深耕速冻米面餐饮渠道数年，大客户资源优势突出。公司内部树立“大客户优先”理念，自2002年与肯德基合作至今已进入华莱士、海底捞、真功夫、九毛九等知名餐饮品牌。大型连锁餐企要求供应商具备定制化研发、柔性化生产、体系化品控等综合能力，还需要通过多次合规性检查、日常突击检查等，资格认证耗时久，有一定进入壁垒。除非有重大食品安全事故，一般不会轻易更换供应商，千味综合实力已得到多方认证，大客户先发优势显著。 直营大客户具有较强延伸性及灯塔效应，同时能反哺公司研发能力。老客户门店增长+合作品类增加+新客户开拓均可为公司带来增量，同时，公司对大客户的定制生产保持了良好的准时交货、优质服务和成本记录，能起到较好背书作用。另外，与大客户的合作能倒逼公司不断优化产品力，提高对市场需求变化的嗅觉。公司可在定制品基础上，更改产品形式后作为标品推广到经销渠道，以达到效益最大化。 优化机制，经销渠道扩大增长空间。2020年公司经销收入6.05亿元，占营收64%，近四年CAGR达14.5%，经销商总数由2017年521家增长到2020年907家。为了更好开拓腰部餐饮市场，公司未来会重点扶持大商，包括对百万元以上经销商单独配备销售人员对接，协助经销商转型，梳理产品和话术，举办评鉴会、客户答谢会等。 展望：大场景大单品导向，油条仍有挖掘空间，蒸煎较、烘焙类具备大单品潜力。 公司产品SK U达368个，前十大单品占总收入的46%，柔性生产满足多SKU的同时保证了大单品规模优势。公司在工业油条市占率已超50%，从产品质量、品类丰富度及性价比维度来看均处于行业领先水平，随着渠道开拓，场景深耕，品类创新，不断加速渗透。除了油条外，公司2021年针对团餐、早餐等场景推出的高性价比蒸煎饺，卡位中低端空白市场，已实现较高速增长，有成为大单品的潜力。另外，在与瑞幸合作的烘焙产品基础上，公司计划围绕tims、喜茶、海伦斯等快速成长的新式快餐业态做重点突破，蒸煮类、烘焙类产品均有望带来新增长极。 投资建议：预计公司2021、2022、2023年EPS分别为0.99、1.18、1.62，考虑到公司的成长潜力，给予6个月目标价48.6元，对应2023年30x PE。 风险提示：行业空间假设不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动(百万元)2019 2020 2021E 2022E 2023E 1.千味央厨：速冻米面2B龙头 1.1.深耕速冻米面餐饮渠道 千味央厨由思念体系独立出来，深耕速冻米面餐饮渠道数年。郑州思念于2012年全资设立千味央厨，并于2016年3月把100%股权转让给郑州集之城（后更名共青城城之集），使其从思念体系内独立出来，专注速冻面米制品餐饮渠道市场。早在2002年千味央厨还是思念体系内的部门时就与百胜中国建立合作，截至2020年已推出368款产品，已成功进入肯德基、必胜客、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商体系。 图1：千味央厨历史沿革 公司产品主要分为四类：油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴及其他，2020年分别实现收入5.2/1.9/1.8/0.5亿元，分别占总营收的55%/20%/19%/5%。油炸类包括油条、芝麻球等，烘焙类主要包括挞皮和华夫饼等，蒸煮类主要包括包点、饺子等，菜肴及其他主要包括肉丸、宽粉等火锅料。产品矩阵丰富，在售产品数量由2017年的193个增加到2020年的368个，其中，强势品类如油条类收入已超4亿元，芝麻球类和蛋挞类均是含税收入超亿元品类。 图2：油炸类收入占比较高 图3：不同销售模式的产品结构 公司自成立以来便专注于餐饮渠道，明确了“只为餐饮、厨师之选”，“餐饮专攻速冻米面领导品牌”的定位和方向。针对大型连锁餐饮企业、连锁酒店、团餐等，公司采用直营模式直接服务，主要提供定制化产品（约85%为定制品）；对于中小规模餐饮企业，公司通过经销商为其提供标准化产品。2020年公司直营模式收入1.45亿元，同比+2.7%，2017-2020年CAGR达11.5%，经销模式收入6.05亿元，同比+15.5%，近四年CAGR达14.5%。疫情前直营收入约占总收入的41%，2020年直营客户受到影响较大占比下滑至36%，2021年随着餐饮业复苏，预计直营增速略高于经销渠道。 图4：2020年直营/经销客户占比约64%/36% 图5：直营客户2020年受疫情影响较大 1.2.管理层经验丰富，股权激励绑定团队利益 管理层行业经验丰富，股权稳定，获得绝味、京东助力，同时深度绑定员工利益。公司控股股东为共青城城之集，实控人为李伟，持股46.86%，其亦为郑州思念的创始人。公司的管理层大多数拥有郑州思念的工作经验，速冻行业从业时间均超过10年，经验丰富。共青城凯立持股4.08%，为员工持股平台，公司还于2021年11月发布股权激励公告，激励对象共计80人包括董事、高管和核心研发、业务等骨干人员，深度绑定员工利益。另外，深圳网聚和宿迁涵邦各持股3.85%，分别为绝味和京东的投资平台，为千味央厨带来更多资本储备和管理经验。 图6：公司股权结构 表1：千味央厨拥有行业经验丰富的核心管理团队 表2：股权激励首次授予对象（2021年12月15日） 表3：股权激励业绩考核要求 1.3.财务表现：高周转率实现高ROE 由于疫情对餐饮企业打击较大，千味央厨2020年营收9.4亿元，同比+6.2%，归母净利润7659万元，同比+3.3%，增速有所放缓，2017-2020年来看，公司收入、净利润CAGR分别达到16.8%、18%。2021年来随着疫情逐渐得到控制，公司加快恢复，前三季度收入8.9亿元，同比+45.9%，净利润5659万元，同比+16%，利润增速低于收入增速主因2020年疫情下政府补贴较多，导致基数相对较高，以及早餐连锁品牌“早饭师”短期小幅亏损。 图7：公司2017-2020年收入复合增速16.8% 图8：公司2017-2020年净利润复合增速约18% 毛利率平稳，期间费用率较低，净利率处于行业较高水平。千味央厨客户均为餐饮企业，故毛利率低于三全等C端占比高的企业，2020年毛利率为21.7%，还原到可比口径与2019年基本持平，2021前三季度毛利率21.8%，同比+0.5pct。从费用率角度来看，千味、安井、三全2020年期间费用率分别为12.8%、14.6%、18.4%，主要系2B模式下销售费用率较低，。 公司2020、2021Q1-Q3净利率分别为8.1%、6.2%，历年净利率基本维持在8.2%左右，处于行业较高水平。公司于2021年12月底开始对部分产品促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为2%-10%不等，有效缓解了成本压力，预计2022年提价效应释放提升公司利润率。 图9：千味央厨毛利率、费用率处于行业较低水平，净利率处于行业较高水平 高净利率高周转率实现较高ROE。2B商业模式让公司在生产端和销售端均拥有更低的成本和更高的效率，2020年单吨制造费用1118元，低于安井的1360元，单吨销售费用401元，远低于安井（3917元）和三全（1720元）。效率方面，2020年公司总资产周转率、存货周转率分别为1.05次、6.87次，处于行业较高水平。公司2018、2019、2020年ROE（加权）为19.33、20.1、15，ROIC为19.1、19.42、14.49，若排除2020年疫情影响，以2019年为参考，公司ROE和ROIC显著高于安井及三全等可比公司，处于行业较高水平。 图10：千味央厨在生产端和销售端均拥有更低的成本和更高的效率 2.餐饮渠道是红海中的蓝海市场 2.1.尚处成长期，供需双旺盛 供给端：速冻米面产品结构优化，餐饮渠道大有可为 根据《2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》，2019年全国速冻米面食品制造业收入773.5亿元，行业增速约8%。90年代时期，随着海外先进设备的引进以及国产设备的研制，我国速冻食品加工工艺取得较大进步，三全、思念等企业陆续成立，汤圆、水饺等传统速冻米面产品进入家庭。经过数十年的时间，零售渠道传统速冻米面发展已较成熟，增速有所放缓，但近年随着生产工艺进步，油条、手抓饼、发糕、芝麻球等新兴速冻米面大单品涌现，在BC渠道均加快渗透，带动行业整体情况好转。 图11：行业产量增速放缓，进入结构性发展阶段 图12：三全传统产品增速放缓，面点等新品类增速较高 餐饮渠道是红海中的蓝海市场，呈现多点开花景象。根据欧睿数据，2021年速冻米面餐饮渠道销量占比约16%，近5年销量CAGR达15%，零售渠道销量占比84%，近5年CAGR为4.2%，餐饮渠道增速高，占比不断提升。相比与零售渠道，速冻米面制品在餐饮渠道起步较晚，尚处于产品开发和市场开拓阶段，随着餐企对预制品的需求日益增强，餐饮渠道成为新的蓝海。如安井食品于2018年提出“三剑合璧、餐饮发力”，传统米面龙头三全食品积极变革，加大B端的布局，还有包括千味央厨等企业专注于餐饮渠道开拓，推出油条、蛋挞皮等适合餐饮渠道的产品。 图13：速冻米面餐饮渠道增速较高 需求端主要驱动力如下： 1）米面制品具有主食和点心属性，存在于多种餐饮业态中，且一般不是餐企的招牌菜品，为了节约成本，餐企采购第三方预制品的需求大、可行性高。伴随餐饮业持续扩容，连锁化率提升，人工、租金、原材料等价格不断上升，餐企去厨师、去厨房意愿强化。米面制品存在于快餐、正餐、团餐等多种餐饮业态中，具有一定规模。但米面制品作为主食/点心，产品附加值相对较低，对于较多餐企来说，米面制品并非其招牌菜品，若门店自制，从揉面、发面到蒸煮烘焙或油炸所耗费的人力和时间成本较大，投入产出比较低。 因此，采购第三方速冻米面成品或半成品的需求及可行性较高。 2）快餐、外卖市场高增，对提升出餐速度有诉求。根据沙利文数据，2020年中式快餐、外卖收入分别为6590亿元、7166亿元，并持续扩容中。快餐、外卖对于餐饮门店的出餐率要求较高，速冻米面食品相比现包现蒸能大幅节省出餐时间。 3）团餐、乡宴等向标准化转型。团餐具有可预测、规模大、标准化、订单稳定且时效长等特点，利于企业进行规模化采购以降低边际成本，根据中国饭店协会数据，团餐拥有中央厨房数量较多，集中采购2020年我国团餐市场规模已达到1.53万亿元，2016-2020年复合增速为14.2%，受众群体约6.7亿人。乡宴市场存在原材料采购渠道复杂、品种多样且加工不规范的弊端，有一定食品安全隐患，而外包给第三方进行统一采购、制作后复热是良策，目前农村宴席每桌成本约为300-600元，每次约为30-60桌，为餐饮服务商下沉打下基础。 图14：我国餐饮业收入已达4.7万亿，并持续扩容中 图15：团餐与外卖市场规模较大且不断增长 表4：成本不断上涨及连锁化率的提升使越来越多餐企使用中央厨房集中采购与生产 2.2.他山之石：餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展 60年代末至90年代末，日本餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展。此阶段日本经济高速增长，外出工作的女性增多，居民外食率提升，美式连锁快餐进入日本，共同带动餐饮业包括连锁快餐、外卖等繁荣发展，期间日本人力成本上涨和房地产泡沫带来的租金上涨使得方便快捷的速冻食品获得高度发展，被广泛应用于餐饮端，同时在家庭端逐步渗透。1997年，日本居民外食率达到40%，速冻食品餐饮渠道产量占比达到73.3%，1960-2000年，日本速冻调理食品人均消费量由0.03千克增长至9.7