证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 酱香型白酒行业深度研究报告 推荐（首次） 沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时  前言：随着茅台步入收入千亿股价千元市值万亿时代，郎酒习酒国台等品牌发展势头良好，有望加快上市步伐，市场对酱香型白酒行业关注度持续升温。我们通过大量资料搜集及实地调研，从工艺口味、行业情况、主要品牌等方面对酱香型白酒行业进行深入分析及展望，并提出我们对行业发展的些许建议。  遥知非雨露，为有酱香来。回归白酒产品本质，要理解酱香型白酒行业，要先了解其在酿造工艺、风格口味上与其他香型的异同点，香型差异也是形成各白酒品牌消费群体、营销模式和主要市场差异的原因之一。品质依托酿造而生，品牌依托酿造而活，酱香型白酒从粮到酒历经一年生产周期，工艺特点三高三长，后续优质酱酒贮存期一般不低于三年，贮存之后酒体更为绵软柔和，回味悠长。酱香型白酒正是因为更长生产储藏周期和相对有限的产能，产品时间价值和投资属性凸显，无论是年份酒还是老酒市场，近年来热度不断提升，也体现了行业良好的发展趋势。  沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时。1）产能产量占比低，收入利润占比高。酱香型白酒产能产量在行业内占比较低，与其酿造周期、核心产区限制等有关，2018年酱酒行业产能预计在50-60万吨左右，占比4%左右。从行业整体吨价来看，酱香型白酒吨价高于其他香型，其中茅台更是高吨价的代表，因而酱香型白酒收入占比可达20%左右，利润占比更高，可达35%以上。2）一树生根百花开，酱酒品牌群逐步形成。酱酒行业多年来在茅台等龙头品牌的带领和市场培育之下，品牌集群逐步形成，头部企业开始从区域性品牌成长为全国性品牌，腰部中小规模酱酒企业也借势发展，竞争格局呈现为一超多强，品牌间打造差异化助力市场扩张。3）全价格带体系已成，腰部价格带有望扩容。酱香型白酒产品结构更加丰富，且各价格带均有代表性大单品。超高端茅台一家独大，青花郎、习酒窖藏、国台及茅台系列酒品牌体量亦快速增长，随着茅台价格走高，600~1500元肩部价格带打开市场空间，发展潜力大。4）持续培育酱酒消费人群，优势品牌走向全国化。酱酒市场总体仍处口味培育阶段，消费市场依旧分散，各大品牌纷纷发力全国化市场扩张，潜力市场寻求突破。  赤水银河漫九天，四星璀璨格外明。1）贵州茅台：双轮千亿笑谈中，一酱独来觅封侯。依托强品牌力成就千亿时代，未来依靠战略驱动。过去几年茅台酒与系列酒双轮驱动战略成效显著，系列酒实现高增长转向高质量发展，今年目标销量3万吨销售额100亿，未来茅台酒与系列酒产能均规划至5.6万吨，达到1:1。系列酒打造5+5战略，加大省外拓展力度同时渠道梳理逐步清晰，经销商体系优化，确保稳健增长。2）郎酒: 新竹高于旧竹枝，全凭老干为扶持。公司产品一树三花架构，同时拥有酱香、浓香和兼香三大系列，2018年重回百亿阵营，三大事业部聚焦核心产品。青花郎定位酱香大单品，对标飞天茅台，持续广告投入，稳步提价强化高端定位，目标打造百亿收入。公司战略眼光长远，未来产能规划5万吨，基酒储存30万吨，产能底蕴雄厚，核心竞争力显现。3）习酒：品惠知君子，窖藏出金琼。习酒为茅台集团全资子公司，同时拥有酱香浓香两大香型，近年来收入实现快速增长，盈利能力稳步提升。公司战略聚焦窖藏系列，近年窖藏量价齐升，18年销售额28.3亿，占比超50%。市场层面全国化战略稳步推进，省外市场营收已超省内，初步实现从区域性品牌向全国性品牌转变。4）国台：老木常青在，新枝花欲来。公司近三年营收高速增长，2018年收入达11.4亿元，其中国标酒单品销售额近10亿，为重点打造单品，净利率提升至20%以上，在产能扩大和渠道加快覆盖之后，业绩有望快速增长。  建议加强核心产区营销，共同推动酱酒行业发展。酱香型白酒产区更为集中，具备打造核心产区营销的基础，大小企业良性互动，省政府推动共同积极做大酱香市场。建议参考葡萄酒产区制度，建立产区生产标准，立法保护产区生产环境，为口味和酒质形成背书。由于酱酒生产周期较长，加大市场供需判断难度，在抵御市场风险方面，建议尝试销售期酒，设立产业基金在市场波动情况下对优质基酒进行回购等措施。  风险提示：白酒需求不及预期，市场培育进度不及预期。 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 证券分析师：方振 电话：021-20572511 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 联系人：杨传忻 电话：021-20572505 邮箱：yangchuanxin@hcyjs.com 联系人：于芝欢 邮箱：yuzhihuan@hcyjs.com 联系人：程航 电话：021-20572565 邮箱：chenghang@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 26 1.76 总市值(亿元) 16,468.86 4.44 流通市值(亿元) 15,863.28 5.93 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.11 44.71 49.99 相对表现 1.64 34.64 42.33 -25%0%25%50%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-14～2019-08-12沪深300饮料制造相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 白酒 2019年08月13日 酱香型白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、遥知非雨露，唯有酱香来 ................................................................................................................................................. 5 （一）流淌千年，醇香渐厚 ............................................................................................................................................. 5 （二）舂沙细雨冽香流：从粮到酒的前世今生 ............................................................................................................. 6 （三）三香鼎立，酱心独具 ............................................................................................................................................. 9 二、沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时 ............................................................................................................................... 10 （一）芳华十载迎春到：茅台带动酱香型白酒发展起势 ........................................................................................... 10 （二）一树生根百花开：酱酒品牌群逐步形成 ........................................................................................................... 12 （三）巨木拔天起，栉比枝叶繁：酱酒的次高端扩容 ............................................................................................... 14 （四）巷深难锁醇香厚：酱酒的消费地区分析 ........................................................................................................... 15 （五）今朝势乘东风起，明日火盛助风威：酱酒的产区发展 ................................................................................... 16 三、赤水银河漫九天，四星璀璨格外明 ............................................................................................................................... 18 （一）贵州茅台：双轮千亿笑谈中，一酱独来觅封侯 ............................................................................................... 18 （二）郎酒：新竹高于旧竹枝，全凭老干为扶持 ....................................................................................................... 21 （三）习酒：品惠知君子，窖藏出金琼 ....................................................................................................................... 24 （四）国台酒：老木常青在，新枝花欲来 ................................................................................................................... 27 四、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 29 酱香型白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 中国酒精饮料演变图 ................................................................................................................................................. 5 图表 2 中国白酒主要香型 ..................................................................................................