PC复苏在即，IDM2.0战略转型提速

投资要点 事件：公司2023Q3营收141.6亿美元，同比下滑7.7%，环比增长9.3%；毛利率42.5%，同比基本持平，环比提升6.7pp；GAAP净利润3亿美元，同比下滑70.9%。Non-GAAP净利润17.4亿美元，同比下滑27.7%，环比增长217.9%。 PC客户端业务收入跌幅收窄，PC市场复苏在即。三季度PC客户端业务收入78.7亿美元，同比-3.2%，环比+16%。英特尔的PC客户端业绩与全球PC出货高度相关。全球PC市场自22年起出货量下滑，公司PC客户端业务从21Q3开始经历两年多调整。从全球头部PC企业的库存水位和周转情况看，库存已从高点回落至上轮需求旺年启动之前的水平，库存周期逐渐见底。随着换机周期接近，PC行业复苏在即。结合23年公司PC客户端业绩与全球PC出货量的季度趋势、以及公司的库存水位和周转情况，23Q1或成为本轮PC长期调整的底部，23Q3PC客户端业务收入跌幅大幅收窄，后续有望逐步走出周期底部。 Gaudi加速器打造新AI平台，PSG事业部拟独立上市。1）23Q3数据中心收入38亿美元，同比下滑9.4%，跌幅较年初大幅收窄，营业利润经历连续两个季度亏损后开始回正。公司正寻求重新获得技术领先地位，通过Gaudi加速器建立新的AI平台，迎头赶上AI芯片的时代浪潮。2）网络与边缘计算业务23Q3实现收入14.5亿美元，同比下降36%。今年10月初英特尔宣布拟剥离其PSG事业部，并将其作为一个独立的业务运营，目标2-3年内完成该实体的IPO。 业绩持续修复，IDM 2.0战略转型提速。1）公司预计23Q4营收146-156亿美元，同比4%~11%；GAAP毛利率43.3%，同比+4.1pp；Non-GAAP净利润18亿美元，同比+357%。公司正逐步实现业绩修复，或已迈出基本面底部，后续成长值得关注。2）公司自提出IDM2.0战略以来，加大了对先进工艺制程和晶圆厂的投资，寻求产品外部代工，并对外开放晶圆代工能力。2023Q3公司在制程工艺和产品、代工服务和AI战略等层面取得了关键运营里程碑，代工服务近两个季度实现80%以上高速增长，表明公司在IDM 2.0转型方面取得重大进展。 盈利预测与评级：预计公司未来三年GAAP/Non-GAAP净利润年复合增速分别为3.8%、13.3%。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：PC市场复苏或不及预期；数据中心需求或不及预期；半导体代工服务进展或不及预期；竞争加剧的风险。 指标/年度 1全球CPU领导者，IDM 2.0战略转型提速 英特尔（Intel）于1968年在美国硅谷创立。公司是半导体行业和计算创新领域的全球领先厂商，为计算机、通信和消费电子行业设计和制造各种创新的微处理器解决方案（CPU、FPGA、GPU、芯片组等），产品涵盖PC、数据中心、边缘设备、汽车等市场。半导体业界著名的摩尔定律便是由英特尔创始人戈登摩尔提出。如今英特尔正转型为一家以数据为中心的公司，推动人工智能、5G、智能边缘等转折性技术的创新和应用突破。 英特尔2017-2021年业绩维持稳步增长，收入从627.6亿美元增长至790.2亿美元，CAGR为5.9%；GAAP净利润从96亿美元增长至198.7亿美元，CAGR近20%；Non-GAAP净利润从167.5亿美元增长至223.6亿美元，CAGR为7.5%。受PC市场需求疲软影响，公司近两年收入和净利润出现较大幅度下滑。2022年收入630.5亿美元，同比下滑20.2%，GAAP净利润80亿美元，同比下滑59.7%，Non-GAAP净利润75.7亿美元，同比下滑66.2%。 2023年前三季度收入388.2亿美元，同比下滑20.8%，GAAP净利润-9.8亿美元，同比下滑111.3%，Non-GAAP净利润21.2亿美元，同比下滑70.5%。 图1：英特尔年度营收（亿美元）及增速 图2：英特尔年度净利润（亿美元）及增速 从季度财报趋势看，英特尔季度业绩已出现拐点。2023Q2-Q3连续两个季度收入环比改善，净利润的下滑幅度也在收窄。在经历了22Q4-23Q1两个季度的亏损后，公司23Q2-Q3重新盈利，GAAP净利润分别为14.8亿美元、3亿美元，Non-GAAP净利润分别为5.5亿美元、17.4亿美元。23Q3业绩超出了公司在23Q2给出的指引预期。 根据公司的业绩指引，2023年四季度单季公司整体营收预计146-156亿美元，同比增长4%~11%；预计GAAP毛利率43.3%，同比提升4.1pp；预计Non-GAAP净利润18亿美元，同比增长357%。从业绩指引来看，公司收入增速转正，盈利大幅提升，公司正逐步实现业绩修复，或已迈出基本面底部，后续的成长值得关注。 图3：英特尔季度营收（亿美元）及增速 图4：英特尔季度净利润（亿美元）及增速 英特尔主要有五大业务板块：PC客户端，数据中心及AI，网络与边缘计算，智能驾驶（收购的Mobileye），半导体代工服务IFS。PC客户端是占比最大的业务板块，近六年均超过50%。受益于数据中心CPU整体需求提升，数据中心业务从2017年190.6亿美元增长至2021年258.2亿美元。网络与边缘计算业务近六年收入CAGR为22.9%。智能驾驶和半导体代工服务是增长最快的两大业务板块，自公告该分部业务业绩以来，CAGR分别达到了27.9%和24.8%。 英特尔自CEO基辛格2021年上任后提出IDM2.0战略，将加大对先进工艺制程和晶圆厂的投资，寻求Intel产品的外部代工，对外开放Intel的晶圆代工能力。2023Q3英特尔在制程工艺和产品、代工服务和AI战略等层面取得了关键运营里程碑，表明英特尔在IDM 2.0转型方面取得重大进展。 图5：英特尔业务结构（年度） 图6：英特尔业务结构（季度） 2PC周期见底，行业复苏在即，相关业务逐步好转 受下游需求疲软等影响，以PC、平板、智能手机等为代表的消费电子终端2022年出货量出现较大程度的下滑。据IDC统计，2022年全球PC出货2.9亿台，同比下滑16.2%； 平板电脑出货1.6亿台，同比下滑3.6%。2023Q1全球PC出货量5690万台，同比下滑29.3%； 2023Q2出货量6160万台，同比下滑13.6%，降幅收窄，环比增长8.3%。PC出货呈现好转迹象。 图7：全球PC季度出货量（百万台） 全球PC产业在经历了一年多的去库存后，从头部PC企业的库存水位和周转情况看，库存水平已从高点逐步回落至2021年需求旺年启动之前的水平，库存周期逐渐见底。随着换机周期逐步接近，行业复苏在即。 图8：全球头部PC企业存货（亿美元） 图9：全球头部PC企业存货周转天数（天） 英特尔的PC客户端计算业务主要应用于下游PC市场，其业绩与全球PC出货情况高度相关。全球PC市场2022年起出货量下滑，公司的客户端计算业务从2021Q3开始也经历了两年多时间的调整，两年的调整周期长度在PC历史上也是少有的。结合2023年公司PC客户端业绩与全球PC出货量的季度趋势、以及公司的库存水位和周转情况，23Q1或成为本轮PC市场长时间调整的底部，23Q3公司该业务收入跌幅大幅收窄至-3.2%，后续有望逐步走出周期底部。 图10：英特尔PC客户端业务收入（亿美元） 图11：英特尔存货情况（亿美元） 3数据中心CPU全球龙头，拟剥离PSG事业部 数据中心和AI业务是英特尔第二大业务，占公司收入比重30%左右。英特尔作为服务器CPU领域的头号玩家，牢牢占据行业龙头地位，自2006年起始终保持75%以上的市占率，2016年巅峰时市占率高达99%。2022年以来受传统服务器需求下滑和竞争对手冲击的影响，数据中心和AI业务承压，收入自22Q2以来连续六个季度下滑。23Q3数据中心收入38亿美元，同比-9.4%，跌幅较年初大幅收窄，营业利润也在经历连续两个季度亏损后开始回正，主要因为公司在服务器CPU领域收复了部分市场份额。 图12：英特尔数据中心和AI业务收入（亿美元） 图13：英特尔数据中心业务营业利润（亿美元） 英特尔数据中心产品线主要涵盖了服务器CPU、GPU、FPGA等，广泛用于AI、高性能计算（HPC）等领域。公司的数据中心合作伙伴包含了全球主流的云计算厂商和企业用户，AWS、微软Azure、Google云、阿里云等均为英特尔最重要的云计算客户，戴尔、惠与、浪潮、联想等服务器厂商均为英特尔的重要直接客户。 AI时代来临，AI服务器对GPU的需求激增。公司正寻求重新获得技术领先地位，通过Gaudi加速器建立新的AI平台，迎头赶上AI芯片的时代浪潮。 图14：英特尔数据中心主要产品线 图15：英特尔的部分云计算和服务器合作伙伴 公司的网络与边缘计算业务近六年收入CAGR为22.9%，23Q1-Q3实现收入43亿美元，同比下降36.8%。2015年英特尔以167亿美元收购了全球第二大FPGA厂商Altera，并成立了PSG事业部（可编程解决方案集团）。今年10月初英特尔宣布，拟剥离其PSG事业部，并将其作为一个独立的业务运营。PSG部门负责开发英特尔的Agilex、Stratix和其他FPGA产品，将从2024Q1开始成为英特尔公司旗下的一个独立实体，其长期目标是在2-3年内完成该实体的IPO。PSG的分离是英特尔重组公司多元化业务的最新举措，目的是将公司的能力聚焦在芯片设计和光刻技术这两项核心竞争力上。 图16：英特尔网络与边缘计算业务收入（亿美元） 图17：英特尔网络与边缘计算业务营业利润（亿美元） 当前越来越多的企业通过将边缘计算与物联网设备、人工智能、机器视觉和5G边缘连接相结合，将数据转化为瞬间洞察力，从而对业务成果产生积极影响。英特尔多年来一直帮助企业解决IT和运营分歧的复杂性，微调和验证边缘技术和软件，并与合作伙伴合作，为客户带来数百个可部署的软件包。英特尔的边缘计算产品实现软硬一体化，涵盖嵌入式处理器、FPGA、以太网、光通信等硬件、以及Geti平台、OpenVINO等软件工具，广泛应用于零售、医疗、电信、工业、能源、交通等多个领域。 图18：英特尔边缘计算硬件产品 图19：英特尔边缘计算软件产品 4盈利预测与估值 关键假设： 假设1：PC客户端业务2023年见底，PC需求有望于23Q4逐步复苏，24-25年重回增长，增速不低于行业平均5%的增长水平。 假设2：服务器市场规模整体稳步增长，未来三年公司的数据中心CPU市占率或维持在75%左右。 假设3：在新的车型定点、代工客户订单等推动下，智能驾驶和半导体代工服务业务未来三年或分别达到16%、38%左右的复合增速。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表1：分业务收入 我们选取了4家半导体领域的可比公司，2023-2024年平均估值分别为46xPE和24xPE。 预计公司未来三年GAAP净利润年复合增速3.8%、Non-GAAP净利润年复合增速为13.3%。 公司2024年估值为37xPE（GAAP）、20xPE（Non-GAAP）。首次覆盖，给予“持有”评级。 表2：可比公司估值情况