请务必阅读正文后的重要声明部分 2015年12月02日 证券研究报告·深度报告 宏发股份（600885）电气设备 买入（首次） 当前价：30.11元 目标价：44.03元 产品结构转型提速，继电器龙头腾飞在即 投资要点 西南证券研究发展中心 分析师：庞琳琳 执业证号：S1250513070002 电话：010-57631198 邮箱：pll@sw sc.com.cn 联系人：洪骐 电话：021-68413373 邮箱：hongq@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 5.32 流通A股(亿股) 5.32 52周内股价区间(元) 17.91-45.66 总市值(亿元) 160.18 总资产(亿元) 53.46 每股净资产(元) 5.34 相关研究  公司是国内继电器领域龙头企业：公司是国内最大、世界第三大继电器制造商，国内2-5名企业均是非上市企业，且规模比公司小很多，公司拥有融资优势、规模优势和品牌优势，国内龙头地位难撼动。  产品结构转型，电力、汽车、新能源汽车继电器成新增长点：虽然传统通用继电器增速放缓，但公司积极谋求继电器产品结构转型，未来关注1）电力继电器：国内外智能电网改造推动电力继电器快速发展，公司拥有电力继电器国内80%、国外60%市占率，享行业成长红利；2）汽车继电器：公司技术水平接近松下水平，今年进入大众供应链体系，订单处于供不应求状态；3）高压直流继电器（主要用于新能源汽车）：公司市场布局顺利，今年拿下比亚迪订单。鉴于公司是国内目前唯一具备大规模生产高压直流继电器能力的企业，未来营收有望随新能源汽车市场高速发展快速放量。  产能升级+自动化改造加码转型力度，产业链纵向延伸凸显平台价值：1）新汽车、新能源汽车继电器生产线年底将投产，合计贡献约5亿产能，解决产能瓶颈；自动化升级改造持续进行，汽车、电力、新能源汽车生产线已逐步实现自动化生产；2）公司纵向一体化布局继电器领域，上游切入零部件与模具制造，确保产品质量，降低生产成本；下游切入电力成套，推出配电箱、配电柜、开关柜等成套设备，谋求由装备供应商向电力综合方案解决商的积极转型。  新业务积极布局，低压电器领域或有突破：1）低压电器领域，公司13年承接的厦门重大科技项目“北美高端市场暖通空调接触器关键技术及产业化”已于今年完成验收，目前接触器客户包括特林、伊顿等北美领先暖通空调企业；断路器领域今年取得12项专利，年底认证有望完成，已拿到1亿订单；公司约5万平方米的集美东林低压电器厂区年底建成达产，解决产能缺口。2）公司同时布局机器人、高端片式氧传感器和高压灭弧产品，有望创造新的利润增长点。  盈利预测与投资建议：目前公司是国内唯一一家上市的以继电器为主业的公司，行业龙头地位稳固，在汽车、电力、新能源等领域增长预期强烈；同时公司积极开展新业务布局，进军低压电器领域。公司15年受不利经济环境影响，营收增速可能低于去年，但未来2-3年预计迎来较快增长，16-17年收入复合增速预计为26%，净利润复合增速预计为27%。首次覆盖，给予“买入”评级。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 4062.83 4222.51 5271.15 6698.04 增长率 18.61% 3.93% 24.83% 27.07% 归属母公司净利润（百万元） 429.87 508.32 639.67 824.98 增长率 30.98% 18.25% 25.84% 28.97% 每股收益EPS（元） 0.81 0.96 1.20 1.55 净资产收益率ROE 16.93% 16.62% 17.30% 18.24% PE 37 32 25 19 PB 4.58 3.82 3.16 2.59 数据来源：Wind，西南证券 -50% 0% 50% 100% 150% 14-12 15-2 15-4 15-6 15-8 15-10 沪深300 宏发股份 宏发股份（600885）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1、今年公司主要产品通用继电器受到下游家用电器需求冲击，收入增速预计为-20%；16-17年考虑下游市场企稳后增速回升至6%。 2、电力继电器领域受益于海外高净值市场开拓加速，电力继电器量价齐升，预计15-17年收入增长率保持25%的高增长，毛利率预计分别为38%、39%和40%；汽车继电器稳步推进，预计15-17年收入增速为30%，毛利率预计分别为41%，40%和39%；高压直流继电器15-17年收入预计分别为1.2亿、2.4亿和4亿。 3、低压电器领域，假设公司年底断路器可以拿到认证，业务今年年底就能打开。预计15-17年收入增速保持30%、70%和70%的快速增长。 我们区别于市场的观点 市场普遍认为继电器行业是传统工业行业，公司成长动力不足。我们认为，公司具有高成长性，主要体现在以下两点：1）公司准确把握市场需求，深耕电力继电器、汽车继电器、新能源汽车继电器等高增长领域，有望在多个细分领域取得突破；2）公司正切入市场空间更大的低压电器领域，近两年在接触器、断路器领域取得突破性进展，未来低压电器极有可能成为公司第二个支柱性产业。 股价上涨的催化因素 明年新能源汽车订单放量；汽车生产线、新能源汽车生产线、低压电器自动化生产线年底如期投产，合计贡献约8亿产能；年底顺利取得断路器认证，断路器可如期交货。 估值和目标价格 我们预测公司2015-2017年摊薄后EPS分别是0.96元、1.20元、1.55元，2015年10月19日收盘价对应2015-2017年动态PE分别为32倍、25倍和19倍。 公司是国内唯一一家上市的以继电器为主业的公司，行业龙头地位稳固，在汽车、电力、新能源等领域增长预期强烈；同时公司积极开展业务结构转型，进军空间更广阔的低压电器领域，今年起低压电器业务有望快速增长。我们针对公司进行业务拆分与分部估值：我们估算2016年公司对应市值234.21亿元，公司当前股本5.32亿股，对应股价为44.03元。（相当于约37倍PE）首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 市场需求不及预期，新业务发展不及预期，原材料价格波动风险，汇兑损失的风险 宏发股份（600885）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1．国内继电器龙头，业绩稳步增长 .......................................................................................................................................................... 1 1.1产品结构日趋完善，全球布局渐成规模 ...................................................................................................................................... 1 1.2营收利润稳步增长，盈利能力持续提高 ...................................................................................................................................... 2 1.3业务规模逐年扩大，品牌价值深入人心 ...................................................................................................................................... 2 2．四百亿市场空间，细分板块潜力巨大.................................................................................................................................................. 3 2.1 四百亿市场空间，高端继电器国产化替代待提速 ................................................................................................................... 3 2.2 六大细分板块，重点关注电力、汽车、新能源汽车继电器.................................................................................................. 5 2.3 原材料价格持续走低，继电器均价小幅上升 ..........................................................................................................................10 3．30年深耕继电器行业，全产品线、全产业链布局 ........................................................................................................................11 3.1高、中、低端产品线全布局，智能电网概念+新能源汽车概念 ..........................................................................................11 3.2 继电器行业翘楚，竞争优势突出.................................................................................................................................................14 3.3纵向打通产业链，继电器领域一体化布局 ................................................................................................................................16 4．发挥协同效应，新方向打开想象空间................................................................................................................................................17 4.1 低压电器：规模级应用打造宏发下一个支柱产品线 .............................................................................................................17 4.2 机器人：发挥自动化优势，业务逐步起步...............................................................................................................................23 4.3 多点布局新兴产业，多元业务盼全面开花.............