3Q23创历史佳绩，国际及地区航线运力恢复领先同行

投资要点 事件：吉祥航空]发布第三季度业绩报告。公司前三季度累计实现营业收入158.8亿元，同比+144.8%，比2019年同期+22.1%；实现归母净利润11.3亿元（去年同期亏损29.7亿元），比2019年同期-8.3%。公司第三季度实现营收65.5亿元，同比+112.8%，比2019年同期+32.5%；实现归母净利润10.7亿元（去年同期亏损10.8亿元），比2019年同期+63.0%，突破历史最佳单季度业绩。 收入和成本分析：公司第三季度营业收入相比2019年同期增长32.5%，主要受益于：1）旅客周转量的增长。第三季度，公司完成旅客周转量相比2019年同期增长22.9%；2）单位客公里收益的增长。2023年上半年，公司整体单位客公里收益相比1H19增长6.6%。公司第三季度营业成本相比2019年同期增长26.4%，低于营业收入的增速。考虑到目前较高的燃油价格，反映出公司第三季度依然表现出较好的成本管控能力。我们相信随着飞机利用率的回升，公司的单位扣油成本还将进一步改善。 国际运力恢复领先三大航和春秋：截至2023年9月，吉祥航空国际和地区运力分别恢复至2019年同期的85%和94%，国际客座率比2019年同期-9pps，地区客座率超2019年同期8pps。2023年第三季度，公司完成旅客周转量113.9亿人公里，比2019年同期+22.9%。其中国内旅客周转量100.8亿人公里，比2019年同期+34.8%；国际旅客周转量12.0亿人公里，恢复至2019年同期的72%；地区旅客周转量1.1亿人公里，恢复至2019年同期的94%。客座率方面，公司Q3国内、国际、地区客座率分别为88%、77%、86%，环比二季度分别提升4pps、11pps、11pps。Q3国内和国际客座率与2019年同期相比仍有1pps和4pps的缺口，地区客座率则比2019年同期+7pps。回顾2023年前三季度，吉祥航空累计完成国内、国际和地区旅客周转量分别恢复至2019年同期的124%、61%和76%；前三季度整体客座率分别为84%、71%和80%，比2019年同期分别下降3pps、11pps和2pps. 机队引进：截至2023年上半年，吉祥航空拥有85架空客A320系列飞机，6架波音B787系列飞机；公司子公司九元航空实际运营23架飞机，均为波音737系列飞机。上半年公司净引进飞机4架，根据2022年年报中披露的数据显示，公司2023年全年计划净引进飞机12架。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.52元、0.98元、1.37元，对应动态PE分别为27.3倍、14.5倍、10.4倍。给予公司2024年24倍P/E，对应目标价为23.52元，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计公司2023-2025年ASK同比增速为+106.9%、+9.0%、+5.6%。根据公司2023年前三季度国际及地区运力的恢复情况，预期公司国际及地区运力将在2024年底恢复到2019年的水平。 假设2：预计公司2023-2025年单位客公里收益同比变化为+6.0%、0.0%、-3.0%。预期公司2023-24年单位客公里收益与2019年水平相比保持双位数的增长，考虑到高油价、国内假期及旺季出行需求旺盛，以及国际线运力恢复有限带来的票价增长。预期随着运力的有序恢复，单位客公里收益将在2024年下半年至2025年期间逐步回落。 假设3：预计公司2023-2025年单位扣油成本同比变化为-26.0%、-7.0%、0.0%。公司前三季度表现出较好的成本管控能力，预期未来两年伴随着公司宽体机利用率的提升，公司的单位扣油成本将进一步改善。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为207.8亿元（+153.1%）、233.2亿元（+12.3%）和241.9亿元（+3.7%），归母净利润分别为11.5亿（去年同期亏损41.5亿）、21.7亿元（+88.5%）、30.4亿元（+39.9%），EPS分别为0.52元、0.98元、1.37元，对应动态PE分别为27.3倍、14.5倍、10.4倍。 综合考虑业务范围，选取了交通运输行业6家上市航空公司作为估值参考，其中中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空以及海航控股是全国范围内的全服务航空公司，华夏航空是区域全服务航空，春秋航空是国内最大的低成本航空。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司当前股价对应2024年估值为15倍，稍高于行业平均值12倍，但明显低于公司历史（2015-2019）平均估值水平24倍。我们认为当前股价还未充分反应航空公司的合理估值，综合考虑未来1-3年国内及国际航空需求恢复的趋势和节奏，以及对公司未来1-3年的盈利预期，给予吉祥航空2024年24倍P/E估值，对应目标价为23.52元，维持“买入”评级。