中国东航（600115.SH） 证券研究报告·公司点评报告·航空业 1 / 4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2023年三季报业绩点评：单季归母净利润创历史新高，看好后续国际航线恢复带动盈利弹性持续释放 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 87,059 157,712 185,488 201,708 同比 -14.35 81.16 17.61 8.74 归母净利润（百万元） -32,682 836 12,732 15,641 同比 -170.03 102.56 1,423.78 22.85 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -1.80 0.05 0.70 0.86 EV/EBITDA - 10.09 6.43 5.67 投资要点 ◼ 2023年10月27日，中国东航公布2023年三季度业绩。 ◼ 3Q23东航实现归母净利润36.4亿元，创历史新高。2023年前三季度，公司实现营业收入855.4亿元，同比增长138.6%；录得归母净亏损-26.1亿元，同比大幅减亏。其中，3Q23公司实现营业收入361.1亿元，同比增长118.9%；归母净利润36.4亿元，单季度利润创历史新高，暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。若考虑单位净利润，东航3Q23实现单机归母净利润466.0万元，在油价高企的背景下仍较19年同期的345.1万元有较为明显的提升。 ◼ 量：航空出行需求加速恢复，3Q23国内/地区/国际航线客座率分别环比提升3.0pct/8.9pct/9.7pct。1）从供给角度看，3Q23公司ASK恢复至19年同期的99.5%，恢复程度环比提升7.3pct。其中，国内/地区/国际航线ASK分别恢复至3Q19的123.4%/80.7%/56.0%，恢复程度环比分别提升-0.4pct/ 9.4pct/20.9pct。2）从需求角度看，3Q23公司RPK恢复至19年同期的92.5%，环比提升11.5pct。其中，国内/地区/国际航线RPK分别恢复至3Q19的113.2%/84.7%/52.8%，恢复程度分别环比+4.1pct/24.0pct/24.1pct，恢复速度均快于对应航线ASK，带动国内/地区/国际航线客座率分别环比提升3.0pct/8.9pct/9.7pct。3）展望4Q23及2024年，我们认为东航国内运力投放已趋于饱和。同时，我们预计国际航线航班量有望于24年一季度末恢复至19年同期的70-80%，并于24年暑运恢复至19年同期100%的水平。届时，东航或将部分运力重新投放至国际航线，国内航线或出现供不应求的情况，从而带动票价维持高位。 ◼ 价：我们测算东航3Q23客公里收益较3Q19有约10-15%的提升，我们判断主要系受益于暑运期间国内航线的高票价。展望2024年，我们认为国内航线客公里收益将维持19年同期100-110%的水平，而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降，预计将保持在19年同期110-120%的水平。 ◼ 油价高企拖累公司销售毛利率。3Q23公司单位座公里成本0.43元，较19年同期的0.39元增长10.3%，主要是3Q19我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000元/吨的正常水平，而3Q23航空煤油均价约6,900元/吨，涨幅约40%，拖累公司销售毛利率由3Q19的20.4%下降4.1pct至3Q23的16.3%。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到油价高企对公司成本端的影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为-34.8/116.7/142.5亿元，当前股价对应2023-2025年EV/EBITDA分别为11.8/6.7/6.0倍。我们的目标价为6.1元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 4.24 一年最低/最高价 3.89/5.99 市净率(倍) 3.6 流通A股市值(百万元) 72,566 基础数据 每股净资产(元) 1.2 10.19 资产负债率(%) 91.0 60.59 总股本(百万股) 22,291.3 1,390.83 流通A股(百万股) 11,202.7 1,387.44 [Table_Report] 相关研究 《三大航2023年半年报点评：三大航上半年均大幅减亏，看好暑运旺季&国际市场加速恢复释放盈利弹性》 2023-09-05 张景之对本文有较大贡献，特此致谢。 [Table_Author] 2023年10月30日 分析师 欧阳诗睿 (852) 3982 3217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 公司点评报告 2 / 4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国东航三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 27,413 45,568 57,426 75,710 营业总收入 46,111 118,555 148,206 162,957 货币资金及交易性金融资产 17,625 33,171 43,857 60,532 营业成本(含金融类) 74,599 112,840 125,826 136,601 经营性应收款项 1,065 1,786 2,289 2,644 税金及附加 208 237 282 293 存货 1,626 2,762 2,830 4,000 销售费用 2,253 2,490 2,816 3,096 合同资产 0 0 0 0 管理费用 3,651 3,794 4,150 4,400 其他流动资产 7,097 7,848 8,450 8,534 研发费用 305 356 415 424 非流动资产 258,329 253,877 250,904 245,759 财务费用 8,344 6,546 6,104 5,661 长期股权投资 2,716 2,753 2,875 3,080 加:其他收益 3,253 3,557 4,150 4,237 固定资产及使用权资产 211,501 209,042 208,232 205,763 投资净收益 -190 237 296 326 在建工程 17,727 15,841 13,257 10,268 公允价值变动 -12 0 0 0 无形资产 2,530 2,783 3,105 3,255 减值损失 -126 0 0 0 商誉 9,028 9,028 9,028 9,028 资产处置收益 180 119 148 163 长期待摊费用 2,161 2,036 1,991 1,935 营业利润 -40,144 -3,795 13,208 17,207 其他非流动资产 12,666 12,395 12,415 12,430 营业外净收支 -10 0 0 0 资产总计 285,742 299,445 308,330 321,470 利润总额 -40,154 -3,795 13,208 17,207 流动负债 106,446 109,748 108,853 110,219 减:所得税 -254 -95 528 1,377 短期借款及一年内到期的非流动负债 83,601 82,601 80,601 77,601 净利润 -39,900 -3,700 12,680 15,831 经营性应付款项 11,584 14,759 14,250 17,396 减:少数股东损益 -2,514 -222 1,014 1,583 合同负债 3,166 3,385 3,775 4,098 归属母公司净利润 -37,386 -3,478 11,666 14,248 其他流动负债 8,095 9,002 10,227 11,125 非流动负债 149,195 148,329 145,428 141,372 每股收益-最新股本摊薄(元) -1.68 -0.16 0.52 0.64 长期借款 38,359 38,389 38,429 38,449 应付债券 19,580 20,580 19,729 18,034 EBIT -31,778 2,395 18,868 22,380 租赁负债 78,387 76,492 74,401 72,019 EBITDA -9,979 23,039 40,595 45,128 其他非流动负债 12,869 12,869 12,869 12,869 负债合计 255,641 258,077 254,281 251,591 毛利率(%) -61.78 4.82 15.10 16.17 归属母公司股东权益 29,080 40,569 52,235 66,483 归母净利率(%) -81.08 -2.93 7.87 8.74 少数股东权益 1,021 799 1,813 3,396 所有者权益合计 30,101 41,368 54,048 69,879 收入增长率(%) -31.31 157.11 25.01 9.95 负债和股东权益 285,742 299,445 308,330 321,470 归母净利润增长率(%) -206.09 90.70 435.40 22.13 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -6,474 25,178 40,661 47,384 每股净资产(元) 1.54 1.82 2.34 2.98 投资活动现金流 -7,292 -15,836 -18,309 -17,116 最新发行在外股份（百万股） 22,291 22,291 22,291 22,291 筹资活动现金流 18,348 6,204 -11,667 -13,593 ROIC(%) -12.64 0.92 6.88 7.58 现金净增加额 4,591 15,546 10,686 16,675 ROE-摊薄(%) -128.56 -8.57 22.33 21.43 折旧和摊销 21,799 20,644 21,727 22,749 资产负债率(%) 89.47 86.19 82.47 78.26 资本开支 -9,953 -16,433 -18,507 -17,278 P/E（现价&最新股本摊薄） -2.53 -27.17 8.10 6.63 营运资本变动 2,700 1,693 -67 2,756 P/B（现价） 2.75 2.33 1.81 1.42 数据来源：Wind，东吴证券（香港），全文如无特殊注明