- 引领可再生能源领跑者

作为可再生能源引领潮流领跑者 BUY 目标价10.4港元 中国龙源（CLY）公布23年第1季度至第3季度收入为人民币280.97亿元，同比下降7.00%。然而，由于风能和太阳能新增装机容量的快速增长以及运营成本的降低，其净利润同比增长18.95%，达到63.79亿元人民币。此外，CLY还积极致力于旧风力涡轮机的“以大换小”，以提高长期效益，并积极参与绿色电力和证书交易。.中国龙源- H的覆盖范围转移给我们，我们分配的TP为10.4港元，评级为买入。 现价6.63港元 中国能源公司Megan Xia，CESGA(852) 3761 0836 1Q - 3Q23盈利超。23年第1季度至第3季度，CLY的收入为280.97亿元人民币，同比下降7.00%。然而，可归属净利润增长18.95%，达到6379亿元人民币。特别是风力发电收入增长3.53%，而火电部门收入同比下降34.17%。其他可再生能源板块同比增长68.48%，受强劲的太阳能发电量增长推动。由于新增装机容量增加和运营成本降低，归属于股东的净利润同比增长14.1%。 借力“以大换小”政策，中电投积极升级扩容老旧风电装机，预期长期盈利改善明显。该政策允许改造和升级已运行超过15年，装机容量低于1.5兆瓦的旧风力涡轮机。CLY拥有近30年的风电项目运营经验，拥有大量的旧涡轮机，其中70％的容量低于1.5 MW，而3, 000台涡轮机低于1 MW。抓住政策机遇，CLY致力于提高风力发电效率和项目规模。 库存数据 市值上限（百万港元）132, 203平均3个月t / o（百万港元）99.9252w高/低(港币)11.54 / 5.88已发行股份总数(mn)8,382来源：FactSet 风电和火电的上网电价在1Q - 3Q23有所改善；CLY积极从事绿色电力和绿色证书交易。风电和火电电价均在1Q - 2Q23上涨，受南方地区电价和电力需求提升推动。此外，CLY积极参与绿色电力和绿色证书交易，从大约10亿千瓦时的交易中创造了4亿元人民币的收入。它在绿色电力和绿色证书交易方面拥有成熟的经验，我们认为这将为未来的增长提供有利的前景。 将中国龙源H的TP定为10.4港元，给予买入评级。我们测算CLY 2023 / 2024年EPS为0.97 / 1.14元,同比增长58.6 / 17.8%。我们将CLY - H的TP定为10.4港元，基于2012财年的目标市盈率为10.0倍。目前，CLY - H的市盈率为6.57倍，鉴于其新增风能和太阳能装机容量的快速增长，以及旧风力涡轮机改造带来的可观收入增长潜力，我们认为估值具有吸引力。我们对该股给予买入评级。 收益摘要 来源：FactSet 来源：FactSet 公司背景 全球风电行业领导者 CHN Eergy的子公司中国龙源（CLY）于2009年在香港联交所完成IPO，获得了“中国第一只新能源股票”的称号。“2022年，它通过合并进入A股市场。CLY专门从事风力发电和火力发电，被公认为中国风电发展的先驱。它已成长为一个大型综合发电集团，拥有风能，太阳能，生物质能，潮汐，地热和火电项目。CLY已建立了十个领先的技术服务体系，并在中国31个省份以及加拿大，南非和乌克兰等国际国家开展业务，为全球绿色和低碳能源发展做出了贡献。 截至2023年6月，龙源的总可控容量达到31, 623.3兆瓦，其中风电26, 317兆瓦，其他可再生能源3,431.2兆瓦，火电1, 875兆瓦。CLY获得了享有盛誉的奖项，并连续十年跻身全球新能源500强企业。在政策利好和股东大力支持下，作为CHN能源旗下风电的主要运营主体，CLY持续扩大风电产能，增加经营现金流。 由CHN能源支持 截至1H23，CHN能源（国家能源集团）是公司的第一大股东，直接持有54.91％的多数股权。包 括 通 过 内 蒙 古 平 庄 煤 炭（集 团）和CHN Energy辽 宁 电 力 间 接 持 有 的 股 份，CHN Energy的总所有权达到58.56％。 来源：公司数据，CMBIGM估计 经党中央、国务院批准，2017年中国国电集团公司与神华集团合并后，CHN能源正式成立。它是中央政府直接管理的重点国有能源企业（SOE），在国有企业重组，国有资本投资改革，努力建设具有全球竞争力的一流能源公司方面发挥着先锋作用。。 CHN能源提供煤炭、电力、交通、化工等全产业链产品和服务。CHN Eergy的业务分布在中国31个省，自治区和直辖市以及美国和加拿大等10多个国家和地区，是全球最大的煤炭开采，火电，风电和煤制油公司。液体行业。 CHN Energy计划在“第十四个五年计划”期间增加70 - 80GW的新能源装机容量。截至2022年，其可再生能源装机容量达到8810万千瓦，占总数的31%。CHN Energy拥有已开工建设的2557万千瓦新能源项目装机容量，已投产1180万千瓦。 此外，CHN Energy的任务是在“十四五”期间增加新能源装机容量，预计到2025年累计实现50GW的新能源装机容量。同时，它计划增加70 - 80GW的新能源装机容量。 CLY是CHN能源旗下的专业风电运营平台，在风电行业具有领先地位。它计划在“十四五”期间再增加30GW的新能源装机容量。公司2021年新增2GW新能源装机量，2022年新增4.4 GW。因此，我们预计2023年至2025年其年均新能源装机容量在7 - 8GW左右，到2025年累计新能源装机容量将达到或超过50GW。 此外，CHN Eergy承诺在未来三年内将其现有的风电业务转移给CLY，从而使CLY未来的风电装机容量显着增加。两家公司签署的协议已经向CLY转让了2吉瓦的风电资产，目前仍在制定转让更多风电资产的计划。此举帮助CLY迅速扩大了风力发电能力，推动了公司收入和利润的大幅增长。 业务概况 CLY已成为主要专注于可再生能源的大型综合发电集团。它在中国经营着300多个风电场，以及包括太阳能，生物质能，潮汐能，地热能和热能在内的各种电力项目。其业务遍及加拿大和南非等32个省，市和国家。 到2022年，CLY在不同电源上的总控制装机容量已达到31, 107.8兆瓦。风电装机容量为26, 191.8兆瓦（占总装机容量的84.20%），巩固了其作为全球最大风电运营商的地位。火电容量为1, 875兆瓦（占6.03％），而其他可再生能源为3, 041兆瓦（占9.77％）。 作为陆上风电的领先企业，CLY始终取得了积极的整体业绩。其2019年至2021年的净利润分别为人民币45.3亿元，人民币49.8亿元和人民币64.0亿元，同比增长6.66％，同比增长9.97％，同比增长28.67％。 但2022年净利润出现下滑,造成利润下滑的原因是: 1)相关子公司或资产组的盈利预期下降; 2)电力销售量和收入的增长滞后于新能源建设成本的增长; 3)平均上网电价下降和风资源弱。 来源：公司数据，CMBIGM估计 此外，减值准备的大幅增加拖累了其2022年的利润如下。首先，公司在部分陆上风电项目实施“以大换小”，导致安减值5.9亿元。其次，由于俄乌冲突，公司在乌克兰的项目出现利润预期下降，导致计提6.4亿元人民币。第三，部分资产出现长期经营亏损，形成5100万元的损失准备。此外，黑龙江和广西的一些项目公司经历了长期延误或暂停建设，导致提供了2.6亿元人民币的资金。 来源：公司数据，CMBIGM估计 上半年，CLY录得人民币净利润58.3亿，占13.5%YoY增加。归属净Profit上涨18.3%同比人民币5.12亿。23年第1季度至23年第3季度，本集团收入为2, 009亿元人民币，占7%同比下降。风电板块收入增长3.53%至人民币2085.7亿，而火电板块下跌34.17%YoY至6214亿元人民币。归属净利润达到637亿元人民币，同比增长18.95%增。 收入构成 自2019年以来，CLY的收入主要来自风电和火力发电，其中燃料销售贡献较小。2022年发电毛利占比38.75%，煤炭毛利占比2.31%。很明显，风力发电是毛利润的主要来源，在过去三年中一直超过90％。 来源：公司数据，CMBIGM估计 由于风电项目投产增多，售电量增加，近年来风电收入稳步上升，风电建设成本控制有效，风电毛利率保持稳定，2020 - 2022年风电毛利率分别为53.47%、44.16%和38.75%。 来源：公司数据，CMBIGM估计 公司火电业务由子公司江阴市苏龙热电有限公司经营。、有限公司和南通天生港发电有限公司。、有限公司在过去三年中，该部门的火电容量一直保持在1, 875兆瓦，该部门的收入保持稳定，并成为公司营业收入和毛利润的重要补充。2021年和2022年，火电收入稳定，分别为93.1亿元和87.8亿元。 燃料销售主要为煤炭销售，受煤炭价格波动影响，其收入和毛利率出现波动。 发电量快速增长 近年来,公司每年新增风电装机容量1.5 - 230万千瓦,风电总归属装机容量从2012年的10546.6兆瓦增加到2022年的26191.8兆瓦,这种装机容量的扩大带动了发电量的大幅增长。 该公司的总发电量呈上升趋势，表明电力生产总体增长。从2019年到2022年，总发电量增长了约39%。这一增长主要是由风力发电的扩大推动的，风力发电弥补了火力发电的下降，并促进了可再生能源发电的整体增长。 风电方面, CLY风电发电量增长较快,风电发电量增速从2019年的同比3.01%到2021年的同比17.44%,2022年风电发电量同比增长13.7%,这一趋势表明了对风电的强烈关注和投资。 对于火电而言，发电量多年来一直在下降，从2019年到2022年可以看出火电发电量的下降趋势。 来源：公司数据，CMBIGM估计 此外，自2021年以来，CLY的其他可再生能源发电量显示出快速增长。2021年，由于弹性太阳能发电表现，此类发电量同比增长246.70%，增长也延续到2022年和1H23 / 1Q - 3Q23。我们相信，随着新增太阳能装机容量的攀升，其太阳能发电量将保持强劲增长。 新能源装机容量加速增长 近年来，公司积极获取优质资源，优化发展布局，特别是在风电领域。到2022年，CLY的总控制装机容量达到31, 107.8兆瓦，其中风电占26, 191.8兆瓦，巩固了其作为全球最大风电公司的地位。火电的受控装机容量为1, 875兆瓦，而其他可再生能源则贡献了3, 041兆瓦。 风电运行中关键性能指标分析  1)上网电价呈下降趋势，绿色电力和绿色证书交易增加 2019年CLY风电平均上网电价稳定在0.482元/千瓦时, 2020 / 2021年小幅上涨至0.487元/ 0.489元/千瓦时,但到2022年,由于电力交易占比提升,下降至0.481元/千瓦时。 上半年，CLY的平均上网电价为0.457元/千瓦时，风电上网电价为0.469元/千瓦时（同比下降3.5%），太阳能上网电价为0.313元/千瓦时（同比下降33.7%），火电上网电价为415元/兆瓦时（同比下降3.9%）。平均上网电价的下降归因于电力交易的增长。 第1季度至第3季度，其风电的平均上网电价为0.474元/千瓦时，而火电的平均上网电价为0.421元/千瓦时。与1H23相比，由于南部地区的电价提高，风电和火电电价均整体上涨。 此外，该公司来自绿色电力和绿色证书交易的收入有所增长，在23年第1季度至第3季度达到4亿元人民币，交易总额为10亿千瓦时。我们相信，随着绿色电力和绿色证书交易的成熟，它将在未来为CLY带来可观的收入增长。 2)利用小时数和电力销售 在利用小时数和风况方面，2022年，CLY风电的平均利用小时数为2, 296小时，由于平均风速下降，与2021年相比减少了70小时。然而，1H23表现出改善，风电利用小时为1, 271，与2022年同期相比增加了98小时。上半年，风电利用小时数略有改善，达到1388小时