2023年三季报点评：23Q3略有承压，糖尿病线表现亮眼

投资要点 事件：公司发布202]3年三季报，前三季度收入66.6亿元（+30.2%），实现归母净利润21.9亿元（+92.9%），实现扣非归母净利润16.7亿元（+74.1%）。经营活动现金流净额17.5亿元（+49.8%）。 疫情影响下略有承压，盈利能力持续提升。分季度看，23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为27/22.8/16.8亿元（+48.4%/+31.5%/+7.7%），归母净利润分别为7.1/7.7/7亿元（+37.7%/+14.5%/+100.4%），三季度仍受部分新冠业务基数和医疗反腐影响，后续疫情影响将逐渐淡化。从毛利率看，23Q3毛利率为51.2%（+5.2pp），主要因高毛利新品的上市和业务结构向高毛利产品倾斜，拉动公司盈利能力进一步提升。23Q3净利率为41.3%（+19.5%），主要是投资收益和资产处置收益显著提高所致，分别来源于子公司股权转让和名下土地收储。从费用率看，23Q3销售/研发/财务/管理费用分别为2.4/1.2/-0.4/0.9亿元，四费率合计24.5%。 糖尿病业务发展加速，呼吸治疗线增长稳定。分业务来看，1）预计呼吸治疗业务品牌力和市场占有率持续提升，呼吸机、制氧机、雾化3大核心产品保持稳定增长。三代呼吸机BREATHCAREⅢ在2023年9月上市，助力呼吸业务持续增长；2）预计糖尿病护理业务实现高增长，2023年3月新一代14天免校准CGM产品CT3注册证落地，2023年有望开启高速放量；3）预计消毒感控类产品略有下滑，主要因同期疫情背景下的高基数影响；4）家用类电子检测和IVD业务持续拓展，电子血压计产品用户规模不断提升；5）预计康复业务、急救业务营收业绩维持稳定。 坚持“创新重塑医疗器械”的战略方向，不断拓展三大核心赛道。公司核心业务聚焦呼吸、POCT、感控三大板块，该三大板块具有高毛利、高成长、大空间的特征，未来有望成为核心驱动力，同时叠加孵化业务（急救、眼科、康复）和基石业务（血压监测、体温监测、中医设备、手术器械）的补充以及国际化的推进。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年营收为86/100/116亿元，同增21%/16%/16%；归母净利润为25/23/28亿元，同增55%/-8%/24%，对应PE估值为14/15/12倍。给予公司2024年18倍估值，对应目标价41.04元，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、海外市场开拓风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、康复与临床器械，急救共6大业务领域。 1）呼吸制氧：考虑到公司制氧机、呼吸机在行内处于领先地位，均为公司核心产品，渗透率将稳步提升。疫情结束后国民居民对呼吸道的健康管理意识急剧升高，公司作为家用呼吸机龙头，医用供养产品需求旺盛，但下半年受反腐和医用供氧业务步入常规化增速影响，预期2023-2025年医用供氧业务量增速为65%/20%/20%。考虑到公司对成本控制要求的不断提高，对应毛利率分别为54.5%/55%/56%。 2）糖尿病护理：考虑到14天免校准的CGM产品注册证顺利落地和客户对检测血糖需求的不断提升，该板块将呈现加速发展趋势，预期2023-2025年糖尿病护理业务增速为30%/20%/20%。对应毛利率水平伴随产品优化升级和新品的加入，分别为62%/62.5%/63%。 3）感染控制解决方案：考虑到去年同期疫情市场背景下造成业绩基数较高，2023年业绩略有承压，2024年后将恢复稳健增长，预期2023-2025年感染控制解决方案业务增速为-40%/5%/5%，对应毛利率水平相应略微下降，分别为54%/54%/54%。 4）家用类电子检测及体外诊断：考虑到我国高血压患病率、治疗率和控制率有了明显提高，血压检测意识的持续提升催动电子血压计的市场需求不断扩大，预期2023-2025年家用类电子检测及体外诊断业务增速为17%/18%/18%。考虑到关键零部件的自主研发已取得突破、核心测量技术和智能算法升级迭代，对应毛利率分别为55%/56%/58%。 5）康复及临床器械：公司市场地位稳固，板块经营水平的日益提高，预期2023-2025年临床及康复器械业务增速为5%/8%/8%。考虑到未来将上市更高端、更智能的康复产品的不断研发推出，对应毛利率分别为35%/35.5%/36%。 6）急救：考虑到自主研发AED产品M600获批后将出现快速放量，预期2023-2025年急救业务增速为20%/20%/20%。 高毛利 、 高附加值产品的加入使对应毛利率分别为33%/33%/33%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025业务收入拆分如下表： 表1：拆分业务收入及毛利率 综合以上假设测算，我们预计2023-2025年营收为86/100/116亿元，同增21%/16%/16%； 归母净利润为25/23/28亿元，同增55%/-8%/24%，对应PE估值为14/15/12倍。 我们采取相对估值的方法，选取3家同业公司：三诺生物、万孚医疗、怡和嘉业作为可比公司，2024年同业公司平均PE为18倍。考虑到公司品牌优势持续增强、产品结构优势凸显、营销体系健全，参考同业PE给予公司2024年18倍估值，对应目标价41.04元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（2023.10.30）