2021年三季度报点评：户用光伏表现亮眼，低压经销渠道略有承压

正泰电器（601877） 证券研究报告·公司研究·高低压设备 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年三季度报点评：户用光伏表现亮眼，低压经销渠道略有承压 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 33,253 38,824 50,805 58,247 同比（%） 10.0% 16.8% 30.9% 14.6% 归母净利润（百万元） 6427 4581 5547 6757 同比（%） 70.9% -28.7% 21.1% 21.8% 每股收益（元/股） 2.99 2.13 2.58 3.14 P/E（倍） 19.27 27.03 22.32 18.33 投资要点  2021Q3营收同比+44%，剔除中控技术后归母净利润基本持平。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入286.51亿元，同比增长23.25%；实现归母净利润27.79亿元，同比下降8.84%；剔除中控技术影响，实现归母净利润为33.78亿元，同增5.53%。其中2021Q3，实现营业收入124.11亿元，同比增长43.68%，环比增长32.45%；实现归母净利润9.34亿元，同比下降24.50%，剔除中控技术影响，Q3实现归母净利润为12.56亿元，同比+1.54%。营收方面，整县推进政策下户用光伏板块贡献亮眼，但低压电器经销渠道毛利率下滑对利润影响较大。  毛利率受大宗涨价、业务结构调整而有所下滑。2021Q1-3毛利率为26.19%，同比下降5.96pct；其中Q3毛利率为23.63%，同比下降9.90pct，环比下降5.05pct。毛利率持续承压原因如下：1）产品结构变化，利润率相对低的新能源业务占比快速提升；2）受铜、银、硅料等原材料价格持续上涨，低压电器业务及晶硅制造业务成本上升，利润端承压；3）低压电器经销渠道通过向经销商返利等方式、售价有所下降，占据市场份额。Q1-3归母净利率为9.70%，同比下降3.41pct，Q3归母净利率7.53%，同比下降6.80pct，环比下降10.86pct。  低压电器：经销渠道量质提升、“蓝海计划”进行时，直销业务锁定大客户高增长，海外本土化布局战略推进顺利。1）经销渠道Q3受下游需求影响略有压力；2）直销渠道快速增长：我们预计直销增速延续2021H1 50%+高增长，2021-2023年有望实现30%以上年化增长；3）海外逆势而上、加速扩张。  光伏：户用龙头地位稳固、借政策东风高歌猛进，传统电站运营逐步“淡出舞台”，EPC稳健、组件承压。1）户用龙头强者恒强，借政策东风加速起航。公司借政策“东风”持续落地整县推进政策，业务发展速度进一步加快。量的方面，与相关政府部门签署合作协议，8月底涉及装机容量3.62GW。2021年全年我们预计实现6GW+新增装机量。业务模式方面，公司于9月25日公告拟出售总装机量不超过3GW户用光伏系统资产，表明正泰从以往“租赁”模式转向“销售转让”为主，资产由重转轻、商业模式优化；2）电站盈利能力持续稳定，结构上向分布式倾斜。2021Q1-3光伏电站装机容量达到7.18GW，同比+40.3%。其中分布式为5.7GW，同增62.5%，集中式1.48GW，同降8.2%，分布式占比已高达79.4%。2021Q1-3电费收入31.8亿元，同增24.9%。3）原材料高成本考验下，组件制造承压。2021Q1-3硅料价格持续上涨，对公司EPC收入及组件的盈利能力带来压力，2021Q1-3晶硅制造亏损2.8亿元，我们预计2021Q4晶硅制造仍处于亏损状态。  盈利预测与投资建议：我们维持盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为45.8亿元/55.5亿元/67.6亿元，同比+24%（剔除中控技术）/+21%/+22%，对应现价PE分别为27倍、22倍、18倍，给予目标价77.4元，对应2022年30倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，整县推进不及预期，原材料大幅涨价等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 57.60 一年最低/最高价 28.67/64.12 市净率(倍) 3.87 流通A股市值(百万元) 123838.27 基础数据 每股净资产(元) 14.87 资产负债率(%) 60.35 总股本(百万股) 2149.97 流通A股(百万股) 2149.97 [Table_Report] 相关研究 1、《正泰电器（601877）：2021年中报点评：低压直销高速增长，户用光伏借势起航》2021-08-28 2、《正泰电器（601877）年报&一季报点评：低压整装再出发，光伏户用新篇章》2021-05-03 3、《正泰电器公司点评报告：低压显著恢复，直销业务发力》2020-10-30 [Table_Author] 2021年11月02日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 柴嘉辉 执业证号：S0600521080002 021-60199793 chaijh@dwzq.com.cn 研究助理 谢哲栋 xiezd@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2020-112021-032021-07正泰电器沪深300 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021Q3营收同比+44%，剔除中控技术后归母净利润基本持平。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入286.51亿元，同比增长23.25%；实现归母净利润27.79亿元，同比下降8.84%；剔除中控技术影响，实现归母净利润为33.78亿元，同增5.53%。其中2021Q3，实现营业收入124.11亿元，同比增长43.68%，环比增长32.45%；实现归母净利润9.34亿元，同比下降24.50%，剔除中控技术影响，Q3实现归母净利润为12.56亿元，同比+1.54%。营收方面，整县推进政策下户用光伏板块贡献亮眼，但低压电器经销渠道毛利率下滑对利润影响较大。 表1：正泰电器2021Q1-3核心财务数据 正泰电器 2021Q1-3 2020Q1-3 同比 2021Q3 2020Q3 同比 2021Q2 环比 营业收入（亿元） 286.51 232.47 23.25% 124.11 86.38 43.68% 93.71 32.45% 毛利率（亿元） 26.2% 32.1% -5.96pct 23.6% 33.5% -9.90pct 28.7% -5.05pct 营业利润（亿元） 36.10 37.67 -4.17% 12.40 15.31 -19.02% 21.32 -41.83% 利润总额（亿元） 36.14 37.69 -4.11% 12.39 15.31 -19.03% 21.43 -42.15% 归属母公司净利润（亿元） 27.79 30.48 -8.84% 9.34 12.37 -24.50% 17.23 -45.78% 扣非归母净利润（亿元） 28.92 29.72 -2.69% 12.17 12.09 0.69% 10.71 13.58% 归母净利率 9.7% 13.1% -3.41pct 7.5% 14.3% -6.80pct 18.4% -10.86pct 股本（亿股） 21.50 21.50 - 21.50 21.50 - 21.50 - EPS（元/股） 1.29 1.42 -8.84% 0.43 0.58 -24.50% 0.80 -45.78% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2021Q1-3收入286.51亿元，同比+23.25% 图2：2021Q1-3归母净利润27.79亿元，同比-8.84% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 119.57 127.67 120.26 201.65 234.17 274.21 302.26 332.53 286.51 11.71%6.78%-5.80%67.67%16.13%17.10%10.23%10.02%23.25%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350201320142015201620172018201920202021Q1-3营业收入（亿元）同比（%）15.42 18.33 17.43 21.85 28.40 35.92 37.62 64.27 27.79 22.21%18.88%-4.88%25.32%29.98%26.47%4.74%70.85%-8.84%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070201320142015201620172018201920202021Q1-3归属母公司净利润（亿元）同比（%） nMmRtNoOxPoRyQsPoMsOsPaQ9R9PtRrRpNpOkPoPmNeRmMnObRqRmMvPtPsOvPsRuM 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：2021Q3收入124.11亿元，同比+43.68% 图4：2021Q3归母净利润9.34亿元，同比-24.50% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 毛利率受大宗涨价、业务结构调整而有所下滑。2021Q1-3毛利率为26.19%，同比下降5.96pct；其中Q3毛利率为23.63%，同比下降9.90pct，环比下降5.05pct。毛利率持续承压原因如下：1）产品结构变化，利润率相对低的新能源业务占比快速提升；2）受铜、银、硅料等原材料价格持续上涨，低压电器业务及晶硅制造业务成本上升，利润端承压；3）低压电器经销渠道通过向经销商返利等方式、售价有所下降，占据市场份额。Q1-3归母净利率为9.70%，同比下降3.41pct，Q3归母净利率7.53%，同比下降6.80pct，环比下降10.86pct。 图5：2021 Q1-3毛利率、净利率同比-5.96、-3.41pct 图6：2021 Q3毛利率、净利率同比-9.9、-6.8pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 59.95 84.33 80.50 77.49 56.99 89.10 86.38 100.06 68.69 93.71 124.11 17.66%23.88%11.67%-6.76%-4.94%5.67%7.31%29.13%20.55%5.16%43.68%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3单季收入（亿元）同比（%）5.42 12.42 10.80 8.98 3.42 14.69 12.37 33.79 1.21 17.23 9.34 -11.60%6.20%7.21%12.00%-36.93%18.24%14.56%276.44%-64.52%17.31%-24.50%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253035402019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4