3Q业绩现拐点，原料备库+提价看好盈利弹性释放

10月30日公司发布三季报，23Q1-3实现营收62.13亿元，同比 +12.75%；实现归母净利润3.82亿元，同比-32.65%；其中3Q23实现营收24.46亿元，同比+27.94%；实现归母净利润2.01亿元，同比-5.45%，扣非归母净利同比+7.6%。 产能爬坡稳步释放，单季度出货量创新高。伴随PM29、30产线以及30万吨食品卡纸投产、哲丰PM4&仙鹤PM27技改完成8万吨 产能恢复，预计1Q/2Q/3Q销量（剔除夏王）18/21/29.9万吨 （-3.6%/+2.4%/+53.2%），白卡产能爬坡+旺季薄纸出货较优；1Q/2Q/3Q均价10000/9330/8190元/吨（环比+140/-700/-1150元），夏王预计销量9.3万吨（+5.7%）。 夏王装饰纸贡献增量利润，净利率环比提升+5.2pct。23Q3毛利 率9.1%(同/环比-2.5/+1.1pct)，主因单吨成本下降较多，我们预 人民币(元)成交金额(百万元) 计1Q/2Q/3Q吨净利（剔除夏王）预计+455/+81/+394元/吨（环比 -19/-374/+313元）。夏王1Q/2Q/3Q吨净利预计1165/978/1963吨,装饰纸挺价较优，盈利成本弹性更显著。 公司强化费用管控效率，3Q销售/管理&研发/财务费用率0.27%/2.68%/2.12%，同比持平/-0.55/+1.36pct，3Q净利率8.28%，同比-2.96pct，环比+5.2pct。 前期战略储备木浆带来短期成本优势，纸价企稳回升，看好盈利逐季修复。6月起浆价企稳进入上行周期，公司前期积极进行低价 浆战略备库3Q报表端存货29.26亿元（同/环比+49%/-2.3%）,同比大幅增加主因原料端增加。考虑到近期热转印等纸种已开启稳步提价，我们看好后续盈利弹性兑现。 24年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化 有望逐步落地。24年初湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期 角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 36.00 32.00 28.00 24.00 20.00 221031 16.00 成交金额仙鹤股份沪深300 500 400 300 200 100 0 伴随需求改善、吨盈利稳步上行、产能释放，我们预计23-25年归母净利分别为6.4、11、14.3亿元，当前股价对应PE分别为21/12/9X，维持“买入”评级。 下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 4,843 6,017 7,738 8,384 12,383 13,969 货币资金 521 794 944 968 1,077 1,196 增长率 24.2% 28.6% 8.3% 47.7% 12.8% 应收款项 1,745 1,953 2,176 2,589 3,881 4,416 主营业务成本 -3,852 -4,815 -6,848 -7,422 -10,736 -11,944 存货 1,337 1,925 2,055 3,098 3,604 4,009 %销售收入 79.5% 80.0% 88.5% 88.5% 86.7% 85.5% 其他流动资产 368 1,778 1,794 1,659 1,819 1,898 毛利 992 1,202 891 962 1,647 2,025 流动资产 3,971 6,451 6,969 8,314 10,381 11,519 %销售收入 20.5% 20.0% 11.5% 11.5% 13.3% 14.5% %总资产 49.9% 58.4% 52.5% 49.9% 55.5% 56.6% 营业税金及附加 -47 -37 -43 -50 -74 -84 长期投资 728 889 918 1,068 1,068 1,068 %销售收入 1.0% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 2,610 2,889 3,999 5,803 5,709 6,190 销售费用 -15 -22 -26 -50 -62 -70 %总资产 32.8% 26.1% 30.1% 34.9% 30.5% 30.4% %销售收入 0.3% 0.4% 0.3% 0.6% 0.5% 0.5% 无形资产 513 534 805 894 982 989 管理费用 -99 -114 -124 -134 -198 -224 非流动资产 3,993 4,598 6,295 8,316 8,310 8,797 %销售收入 2.0% 1.9% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% %总资产 50.1% 41.6% 47.5% 49.9% 44.4% 43.2% 研发费用 -123 -158 -104 -126 -173 -196 资产总计 7,964 11,049 13,264 16,649 18,715 20,347 %销售收入 2.5% 2.6% 1.3% 1.5% 1.4% 1.4% 短期借款 797 690 1,771 4,824 4,561 4,170 息税前利润（EBIT） 707 871 593 601 1,139 1,452 应付款项 1,157 1,423 2,028 2,018 3,049 3,487 %销售收入 14.6% 14.5% 7.7% 7.2% 9.2% 10.4% 其他流动负债 296 349 274 314 507 659 财务费用 -68 -20 -68 -207 -232 -185 流动负债 2,250 2,462 4,074 7,156 8,117 8,316 %销售收入 1.4% 0.3% 0.9% 2.5% 1.9% 1.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -70 -19 -62 -41 7 -2 其他长期负债 334 2,140 2,278 2,214 2,214 2,214 公允价值变动收益 -15 -7 34 40 20 20 负债 2,585 4,602 6,352 9,370 10,331 10,530 投资收益 202 287 140 185 185 202 普通股股东权益 5,354 6,419 6,880 7,245 8,348 9,779 %税前利润 24.3% 25.0% 17.6% 26.0% 14.9% 12.5% 其中：股本 706 706 706 706 706 706 营业利润 834 1,157 801 703 1,239 1,607 未分配利润 1,425 2,156 2,585 3,223 4,326 5,757 营业利润率 17.2% 19.2% 10.4% 8.4% 10.0% 11.5% 少数股东权益 25 28 32 34 36 38 营业外收支 1 -9 -7 8 3 3 负债股东权益合计 7,964 11,049 13,264 16,649 18,715 20,347 税前利润 835 1,148 794 711 1,242 1,610 比率分析 0 0 0 利润率 17.2% 19.1% 10.3% 8.5% 10.0% 11.5% 所得税 -116 -129 -79 -71 -137 -177 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.9% 11.2% 10.0% 10.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 719 1,019 715 640 1,105 1,433 每股收益 1.016 1.440 1.006 0.904 1.562 2.027 少数股东损益 2 2 5 2 2 2 每股净资产 7.583 9.093 9.745 10.262 11.825 13.852 归属于母公司的净利润 717 1,017 710 638 1,103 1,431 每股经营现金净流 0.428 0.633 0.102 0.080 1.478 2.482 净利率 14.8% 16.9% 9.2% 7.6% 8.9% 10.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.40% 15.84% 10.32% 8.81% 13.21% 14.63% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.01% 9.20% 5.36% 3.83% 5.89% 7.03% 净利润 719 1,019 715 640 1,105 1,433 投入资本收益率 9.87% 8.67% 5.05% 3.87% 6.85% 8.15% 少数股东损益 2 2 5 2 2 2 增长率 非现金支出 311 360 377 450 600 735 主营业务收入增长率 6.04% 24.24% 28.61% 8.35% 47.69% 12.81% 非经营收益 -142 -270 -96 -81 20 -8 EBIT增长率 50.75% 23.12% -31.86% 1.33% 89.44% 27.48% 营运资金变动 -585 -663 -924 -952 -682 -408 净利润增长率 63.02% 41.76% -30.14% -10.15% 72.83% 29.72% 经营活动现金净流 302 447 72 57 1,044 1,752 总资产增长率 7.93% 38.74% 20.05% 25.38% 12.39% 8.70% 资本开支 -562 -660 -906 -2,262 -578 -1,198 资产管理能力 投资 0 0 92 -510 -30 -10 应收账款周转天数 69.2 67.1 59.6 67.0 67.0 68.0 其他 -43 -1,279 162 185 185 202 存货周转天数 111.1 123.7 106.1 155.0 124.0 124.0 投资活动现金净流 -605 -1,938 -651 -2,587 -423 -1,006 应付账款周转天数 45.7 47.1 51.9 47.0 47.0 48.0 股权募资 9 0 0 -273 0 0 固定资产周转天数 175.9 153.6 134.3 172.0 134.3 123.8 债权募资 -239 2,018 467 3,026 -263 -390 偿债能力 其他 -246 -319 171 -199 -248 -237 净负债/股东权益 2.16% 1.66% 23.94% 64.34% 51.42% 38.73% 筹资活动现金净流 -476 1,699 638 2,554 -511 -627 EBIT利息保障倍数 10.4 42.6 8.8 2.9 4.9 7.8 现金净流量 -781 206 71 24 109 119 资产负债率 32.46% 41.65% 47.89% 56.28% 55.20% 51.75% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-04-28 买入 20.11 N