提价护航，原料回落，盈利弹性进一步确认

事项： 公司发布2021年年报，全年实现营收25.19亿元，同比+10.82%；归母净利润7.42亿元，同比-4.53%；实现扣非归母净利6.94亿元，同比-8.50%。单Q4实现营收5.63亿元，同比+18.74%；归母净利润2.38亿元，同比+45.73%；实现扣非归母净利2.09亿，同比+32.4%。公司拟每10股派发股利3.5元（含税）。 评论： 提价驱动全年收入稳增，此外渠道扩张和下沉延续，有效实现销量稳定。公司全年营收同比+10.8%，其中量/价分别同比-1.7%/+12.7%，价增是全年收入增长核心驱动，主要系20 H2 分批次对主力品类提价所致，销量在大幅提价和需求疲软背景下，仍保持相对稳定，主要与渠道扩张和下沉有关，全年公司净增经销商382名至3030家（+14.4%），其中外埠招商大于本埠西南，故除西南地区同比-10.5%外,其余地区均实现正增，其中华东/华南/出口市场表现亮眼，分别同比+23.2%/+15.2%/+22.3%。分品类看，榨菜/泡菜/萝卜分别同比+12.7%/+3.4%/-30.8%，榨菜仍是增长主力，而泡菜、萝卜增长放缓，推测与销售政策调整，资源重心向优势品类倾斜有关。 销售费用缩减、财务收益增加，公司Q4盈利显著提升。公司Q4实现归母净利润2.38亿，同比+45.7%，盈利能力表现亮眼。毛利率方面，Q4毛利率为36.1%，同比-23.6pct，主要与会计政策调整、运输费用确认成本所致，还原后毛利率为52.2%，环比提升有限，同比-7.5pcts，主要与高价原材料继续确认、11月提价短期贡献有限有关。费用率方面，Q4还原后销售费用率为8.3%，同比-9.7pcts，主要与公司缩减高空投放（21H2确认0.73亿，环比减少0.94亿）、营销投入精细化有关，此外因账面定增的大额资金，单Q4财务费用、投资收益贡献0.5亿， 同比提振盈利约4.5pcts， 其他管理/研发费用分别同比-0.9/-0.1pcts，综上Q4公司实现净利率42.3%，同比+7.8pcts。 多管齐下稳定量增，加上提价落地、成本和费用回落，22年利润释放确定性强化。展望未来，渠道反馈1-2月分别下滑20%/10%，尽管短期高基数下或有压力，但3月起发货和销售边际回暖。预计21Q4+22Q1收入有望同比+5%左右，且站在全年角度，公司报表增长确定性较高。一方面公司积极推进萝卜、泡菜和酱类等多品类发展，且计划加大餐饮和工业渠道开发，并匹配升级换版、国潮与健康宣传等关键动作，且3月起部分加大费投，综合保证销量稳定，另一方面公司综合提价近15%（提振毛利率6pcts）、年初青菜头采购回落至800元左右（同比-40%，Q3起可提振毛利率7pcts，但22年综合成本预计持平）、费用精细化管控（预计缩减2-3pcts，集中在高空投放），加上公司财务预算展望积极（收入+15%、毛利率59%），利润释放的确定性进一步强化。 投资建议：成本确定回落稀缺标的，当下已至盈利释放期，维持“强推”评级。 当前通胀环境下，公司青菜头成本确定性回落，实属当下稀缺品种，且兼具提价落地、费用收缩等因素，业绩增长后劲更加充沛，预计待Q1高基数压力平稳度过后，Q2起有望迎来高增，全年利润弹性十足。我们维持22-23年EPS预测为1.16/1.38元，并给予24年EPS预测1.51，对应PE为26/22/20倍，给予22年35倍PE，对应目标价40.5元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2涪陵榨菜PE-Band 图表3涪陵榨菜PB-Band