核心单品稳健增长，百亿更近一步

业绩简评 10月30日，公司公告，23Q1-3实现营收83.63亿元，同比+28.35%； 归母净利26.36亿元，同比+26.63%。23Q3营收23.94亿元，同比 28.04%；归母净利5.86亿元，同比+26.38%。 经营分析 淡雅、单开延续高增，苏中持续开拓。 1）分产品看，Q1-3特A+/特A/A类实现收入54.41/23.48/3.27亿 元，同比+25%/38%/28%；单Q3同比+24%/40%/27%，淡雅、单开继续保持高两位数增长、四开增速略低于对开、V系高增。 2）分区域看，Q1-3淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收 入16.56/20.95/10.27/11.56/9.21/8.59/6.05亿元，同比 +26%/21%/+30%/+40%/+27%/+26%/+40%，单Q3基地市场淮安、南京增速分别为28%/18%，淮安市占率加快提升，南京稳健增长；苏南、苏中同比+27%、38%，苏中继续保持领先增速，省外+40%（6K从6月起开始招商铺货）。 人民币(元)成交金额(百万元) 盈利能力维稳，费投力度加大。Q3净利率同比-0.3pct，其中：1） 毛利率同比+1.1pct，系产品结构在升级；2）销售费率同比 +4.5pct，系广宣费增加+原先由商家兑付的一部分b端扫码费今年改为公司直接用现金兑付；3）税金附加占比同比-1.9pct，主要系缴税节奏影响（Q1-3同比-1.2pct）。Q1-3毛利率同比+1.7pct，销售费率/管理费率同比+3.4/+0.1pct，带动净利率同比-0.4pct。 我们认为，今世缘23年在冲击百亿目标下，库存确有增加，但核 心单品批价仍保持稳定、周转快。展望24年，洋河省内升维错位 竞争，今世缘也计划对四开对开等产品换代升级（24Q1完成），并主动控制节奏、降低库存额、严格实施配额双轨制，有望步入更高质量、良性的发展通道。区域上，苏中空间大、维持领先优势，核心市场南京、淮安将持续提升在更多价格带上的市占率。公司团购资源优势领先，激励+组织架构改革后积极性有提升，有望释放更多活力。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速27%/22%/20%，利润增速26%/23%/21%，EPS 为2.51/3.08/3.72元，对应PE为23/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,408 7,888 10,045 12,285 14,791 营业收入增长率 25.13% 23.09% 27% 22% 20% 归母净利润(百万元) 2,029 2,503 3,150 3,866 4,665 归母净利润增长率 29.50% 23.34% 26% 23% 21% 摊薄每股收益(元) 1.62 2.00 2.51 3.08 3.72 每股经营性现金流净额 2.41 2.22 2.57 3.77 4.34 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.83% 22.62% 24.07% 24.83% 25.16% P/E 33.63 25.51 23 19 16 P/B 7.34 5.77 5.66 4.75 3.99 V3培育不及预期；区域市场竞争加剧；宏观经济下行风险。 71.00 64.00 57.00 50.00 43.00 36.00 221031 成交金额今世缘沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,122 6,408 7,888 10,045 12,285 14,791 货币资金 3,402 3,958 5,381 6,048 8,631 11,527 增长率 25.1% 23.1% 27.3% 22.3% 20.4% 应收款项 54 78 76 102 124 150 主营业务成本 -1,479 -1,626 -1,845 -2,210 -2,568 -3,017 存货 2,604 3,194 3,910 3,933 4,216 4,542 %销售收入 28.9% 25.4% 23.4% 22.0% 20.9% 20.4% 其他流动资产 2,374 2,716 2,302 2,886 3,086 3,286 毛利 3,643 4,782 6,043 7,835 9,717 11,774 流动资产 8,433 9,946 11,669 12,969 16,058 19,505 %销售收入 71.1% 74.6% 76.6% 78.0% 79.1% 79.6% %总资产 71.2% 68.9% 64.2% 66.2% 68.9% 71.1% 营业税金及附加 -892 -1,105 -1,277 -1,627 -1,984 -2,392 长期投资 1,527 1,922 2,531 2,576 2,591 2,601 %销售收入 17.4% 17.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 固定资产 1,502 2,020 2,980 3,340 3,959 4,623 销售费用 -875 -968 -1,390 -1,949 -2,408 -2,929 %总资产 12.7% 14.0% 16.4% 17.0% 17.0% 16.8% %销售收入 17.1% 15.1% 17.6% 19.4% 19.6% 19.8% 无形资产 182 176 346 346 345 344 管理费用 -229 -258 -323 -422 -528 -636 非流动资产 3,418 4,487 6,514 6,629 7,264 7,936 %销售收入 4.5% 4.0% 4.1% 4.2% 4.3% 4.3% %总资产 28.8% 31.1% 35.8% 33.8% 31.1% 28.9% 研发费用 -22 -30 -38 -45 -49 -59 资产总计 11,851 14,434 18,184 19,598 23,321 27,442 %销售收入 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 短期借款 362 1 600 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,624 2,421 3,015 3,792 4,748 5,758 应付款项 1,249 1,735 3,088 2,253 2,671 3,099 %销售收入 31.7% 37.8% 38.2% 37.8% 38.7% 38.9% 其他流动负债 1,860 3,244 3,252 4,148 4,966 5,685 财务费用 21 65 100 79 126 174 流动负债 3,471 4,980 6,941 6,401 7,637 8,785 %销售收入 -0.4% -1.0% -1.3% -0.8% -1.0% -1.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -1 -2 -2 -2 0 其他长期负债 113 157 178 112 113 114 公允价值变动收益 147 98 84 200 150 150 负债 3,584 5,137 7,119 6,513 7,750 8,899 投资收益 297 121 122 122 123 124 普通股股东权益 8,267 9,297 11,065 13,085 15,572 18,543 %税前利润 14.3% 4.5% 3.7% 2.9% 2.4% 2.0% 其中：股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 营业利润 2,092 2,712 3,341 4,201 5,155 6,216 未分配利润 5,647 7,112 8,879 10,899 13,386 16,357 营业利润率 40.9% 42.3% 42.4% 41.8% 42.0% 42.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -11 -13 -14 -13 -13 -13 负债股东权益合计 11,851 14,434 18,184 19,598 23,321 27,442 税前利润 2,082 2,699 3,328 4,188 5,142 6,203 利润率 40.7% 42.1% 42.2% 41.7% 41.9% 41.9% 比率分析 所得税 -515 -670 -825 -1,039 -1,275 -1,538 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.7% 24.8% 24.8% 24.8% 24.8% 24.8% 每股指标 净利润 1,567 2,029 2,503 3,150 3,866 4,665 每股收益 1.249 1.617 1.995 2.511 3.082 3.719 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 6.590 7.411 8.820 10.431 12.413 14.781 归属于母公司的净利润 1,567 2,029 2,503 3,150 3,866 4,665 每股经营现金净流 0.892 2.411 2.216 2.573 3.770 4.344 净利率30.6%31.7% 31.7% 31.4% 31.5% 31.5% 每股股利 0.450 0.590 0.730 0.900 1.100 1.350 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.95% 21.83% 22.62% 24.07% 24.83% 25.16% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 13.22% 14.06% 13.76% 16.07% 16.58% 17.00% 净利润 1,567 2,029 2,503 3,150 3,866 4,665 投入资本收益率 14.00% 19.28% 19.15% 21.62% 22.77% 23.22% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 114 121 145 153 194 249 主营业务收入增长率 5.09% 25.13% 23.09% 27.34% 22.30% 20.40% 非经营收益 -393 -327 -425 -100 -259 -260 EBIT增长率 1.94% 49.06% 24.50% 25.79% 25.22% 21.27% 营运资金变动 -168 1,201 557 25 927 796 净利润增长率 7.46% 29.50% 23.34% 25.84% 22.76% 20.65% 经营活动现金净流 1,119 3,024 2,780 3,228 4,729 5,450 总资产增长率 17.78% 21.79% 25.98% 7.78% 19.00% 17.67% 资本开支 -393 -576 -1,147 -493 -824 -924 资产管理能力 投资 948 -767 -195 -445 -65 -60 应收账款周转天数 2.2 2.0 2.0 2.3 2.3 2.3 其他 285 127 221 122 123 124 存货周转天数 586.8 650.6 702.5 650.0 600.0 550.0 投资活动现金净流 840 -1,216 -1,121 -816 -766 -860 应付账款周转天数 72.5 92.5 123.2 90.0 90.0 89.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 72.2 73.7 56.4 50.1 50.5 50.9 债权募资 362 -362 592 -598 0 0