证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 动物疫苗及兽药 2024年04月06日 科前生物（688526）2023年报点评 强推 （维持） 核心单品经营稳健，4季度减值拖累业绩表现，静待周期反转 目标价：25.5元 当前价：19.84元 事项：  公司披露2023年年报，全年实现营收10.64亿元，同比增长6.27%，归母净利3.96亿元，同比下降3.32%，扣非归母净利3.71亿元，同比下降2.79%；单4季度实现营收2.37亿元，同比下降24.82%，归母净利3851万元，同比下降69.46%，扣非归母净利3088万元，同比下降72.70%。 评论：  猪用疫苗保持稳定，禽苗、宠物疫苗等增速突出。在猪价同比大幅回落的情况下，公司核心业务猪用疫苗保持经营稳定，全年实现收入9.74亿，同比增长3.9%；其他业务多点开花，其中，禽用疫苗收入1529万，同比增长44.2%，宠物疫苗收入1177万，同比增长74.3%，诊断制剂2598万，同比增长34.2%，微生态制剂3436万，同比增长43.1%。另外，分渠道来看，直销收入6.98亿，同比增长2.6%，经销收入3.29亿，同比增长12.0%。  猪苗毛利率小幅下滑，减值影响拖累盈利水平。2023年公司实现毛利率72.09%，yoy-1.52pct，其中，猪苗毛利率74.0%，yoy-1.3pct，禽苗毛利率36.8%，yoy+20.5pct，宠物疫苗毛利率31.7%，yoy+33.3pct，诊断制剂毛利率68.0%，yoy+0.8pct，微生态制剂毛利率53.7%，yoy-5.0pct。分渠道来看，直销毛利率76.8%，yoy-0.7pct，经销毛利率64.3%，yoy-1.5pct。利润端来看，因部分头部养殖集团客户出现资金问题，公司对应收账款计提减值，全年合计信用减值损失8037万元，同比22年增加近5700万元，其中23Q4信用减值损失5563万元，创历史单季新高，同比增加近4100万元，拖累公司全年业绩进一步下修。  持续推动研产销升级，巩固猪苗市场地位。①研发端，公司持续加码研发，过去3年累计投入研发费用超2.7亿，去年新申报新兽药注册证书11项，获得新兽药证书2项，猫三联灭活疫苗通过应急评审。②生产端，疫苗生产工艺更加自动化和智能化，核心工艺如大型生物反应器全悬浮无血清培养技术、载体悬浮培养及放大技术等多个行业共性关键技术进一步完善与应用，疫苗安全性、有效性、稳定性及生产效率得到大幅提升。③销售端，持续深化精准营销策略，针对不同规模客户分别制定开发策略，尤其是对于大型养殖集团，执行13111和“三见”工作模式，采取一对一精准服务，报告期内直销收入占比稳定在60%+。公司多款产品竞争力持续加强，根据公告，22年公司伪狂犬、腹泻、细小、乙脑、支原体等5款猪苗份额高居行业第一，且市占率均有显著提升。  投资建议：短期波动无碍长期价值，看好猪周期反转视角下公司业绩弹性，维持强推评级。展望2024年，随着前期生猪产能持续去化，下半年有望迎来周期反转，带动动保产品需求复苏。公司前期研发积淀下，今年预计随着圆支二联、猫三联、猪丁型冠状病毒疫苗等新品上市，将迎来业绩稳健增长。综合考虑猪价节奏和新品上市节奏，我们调整预测24-25年归母净利为4.74、6.00亿元（前值为6.48、7.66亿），并引入26年预测7.06亿，参考可比公司估值及公司历史估值水平，给与24年25倍PE，调整目标价25.5元，维持“强推”评级。  风险提示：养殖景气度恢复不及预期，新品研发进展不及预期，竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 1,064 1,257 1,533 1,783 同比增速(%) 6.3% 18.1% 22.0% 16.3% 归母净利润(百万) 396 474 600 706 同比增速(%) -3.3% 19.8% 26.5% 17.8% 每股盈利(元) 0.85 1.02 1.29 1.51 市盈率(倍) 23 20 15 13 市净率(倍) 2.4 2.1 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月3日收盘价 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572579 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080002 证券分析师：雷轶 邮箱：leiyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522060001 公司基本数据 总股本(万股) 46,616.80 已上市流通股(万股) 46,612.81 总市值(亿元) 92.49 流通市值(亿元) 92.48 资产负债率(%) 17.85 每股净资产(元) 8.23 12个月内最高/最低价 28.32/14.37 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《科前生物（688526）2023年中报点评：猪用疫苗逆势高增带动业绩亮眼表现，多款重磅单品有望形成接力》 2023-09-04 《科前生物（688526）2022年三季报点评：利润率迎修复，业绩超预期》 2022-11-02 《科前生物（688526）2022年中报点评：上半年业绩承压，下游景气提升公司拐点已现》 2022-09-01 -45%-28%-10%7%23/0423/0623/0823/1124/0124/032023-04-06~2024-04-03科前生物沪深300华创证券研究所 科前生物（688526）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 582 1,143 1,386 1,842 营业总收入 1,064 1,257 1,533 1,783 应收票据 0 40 46 65 营业成本 297 358 433 497 应收账款 331 338 444 535 税金及附加 7 7 9 11 预付账款 8 22 18 20 销售费用 155 189 222 259 存货 145 188 232 272 管理费用 67 88 107 116 合同资产 0 0 0 0 研发费用 89 113 130 152 其他流动资产 1,500 1,405 1,750 1,964 财务费用 -66 -48 -55 -60 流动资产合计 2,566 3,136 3,877 4,698 信用减值损失 -80 -30 -20 -20 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -16 -5 -5 -5 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -10 -5 -5 -5 固定资产 799 734 686 643 投资收益 20 10 10 10 在建工程 43 48 43 38 其他收益 30 30 30 30 无形资产 60 62 66 66 营业利润 459 550 695 818 其他非流动资产 1,203 1,203 1,203 1,203 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 2,105 2,048 1,999 1,950 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 4,671 5,184 5,875 6,648 利润总额 458 548 694 817 短期借款 207 177 147 117 所得税 62 74 94 111 应付票据 33 34 52 63 净利润 396 474 600 706 应付账款 132 143 173 199 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 396 474 600 706 合同负债 158 186 227 264 NOPLAT 338 433 552 655 其他应付款 40 40 40 40 EPS(摊薄)（元） 0.85 1.02 1.29 1.51 一年内到期的非流动负债 81 81 81 81 其他流动负债 108 135 168 190 主要财务比率 流动负债合计 758 796 887 953 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 6.3% 18.1% 22.0% 16.3% 其他非流动负债 75 75 75 75 EBIT增长率 -3.0% 27.9% 27.6% 18.6% 非流动负债合计 75 75 75 75 归母净利润增长率 -3.3% 19.8% 26.5% 17.8% 负债合计 834 871 963 1,029 获利能力 归属母公司所有者权益 3,836 4,310 4,909 5,616 毛利率 72.1% 71.5% 71.7% 72.1% 少数股东权益 2 3 3 4 净利率 37.2% 37.7% 39.1% 39.6% 所有者权益合计 3,838 4,312 4,913 5,620 ROE 10.3% 11.0% 12.2% 12.6% 负债和股东权益 4,671 5,184 5,875 6,648 ROIC 22.0% 23.5% 26.6% 26.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 17.8% 16.8% 16.4% 15.5% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 9.5% 7.7% 6.2% 4.9% 经营活动现金流 538 689 563 628 流动比率 3.4 3.9 4.4 4.9 现金收益 443 537 647 743 速动比率 3.2 3.7 4.1 4.6 存货影响 25 -44 -44 -40 营运能力 经营性应收影响 92 -56 -104 -106 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 经营性应付影响 -98 12 48 37 应收账款周转天数 111 96 92 99 其他影响 77 240 16 -6 应付账款周转天数 199 139 131 135 投资活动现金流 -329 -53 -52 -47 存货周转天数 190 168 175 183 资本支出 -58 -53 -53 -48 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.85 1.02 1.29 1.51 其他长期资产变化 -271 1 1 1 每股经营现金流 1.15 1.48 1.21 1.35 融资活动现金流 -102 -75 -267 -125 每股净资产 8.23 9.25 10.53 12.05 借款增加 15 -30 -30 -30 估值比率 股利及利息支付 -97 -3 -4 -4 P/E 23 20 15 13 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 -21 -42 -234 -91 EV/EBITDA 19 16 13 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 科前生物（688526）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 农业组团队介绍 组长、首席分析师：雷轶 中山大学金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年、2020年新财富农林牧渔行业排名第六名；2019年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第五名。 高级研究员：肖琳 四川大学公司金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 分析师