请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月30日买入玲珑轮胎（601966.SH）轮胎产品量价齐增，单三季度净利润同比增长278%核心观点公司研究·财报点评汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞联系人：孙树林0755-819818140755-81982598tangxx@guosen.com.cnsunshulin@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价19.95元总市值/流通市值29397/29397百万元52周最高价/最低价24.70/16.21元近3个月日均成交额212.73百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《玲珑轮胎（601966.SH）-单二季度净利润同比增长71%，下半年有望延续增势》——2023-09-01《玲珑轮胎（601966.SH）-二季度净利润同比增长51%-90%，下半年有望量利双增》——2023-07-12《玲珑轮胎（601966.SH）-一季度净利润同比扭亏为盈，2023年有望量利双增》——2023-05-03《玲珑轮胎（601966.SH）-成本下降叠加产品结构调整，业绩同比扭亏为盈》——2023-04-11《玲珑轮胎（601966.SH）-三季度营收环比改善，静待利润端蓄势反转》——2022-10-31三季度归母净利润同比增长278%。2023Q1-3玲珑实现营收145.3亿元，同比+13.7%，实现归母净利润9.6亿元，同比+343.9%；实现扣非净利润8.9亿元，同比+725.32%；单季度来看，2023Q3玲珑实现营收52.9亿元，同比+21.0%，环比+9.1%，实现归母净利润4.0亿元，同比+278.0%，环比+14.8%；实现扣非净利润3.9亿元，同比+303.7%，环比+22.8%。整体来看，得益于成本端压力释放以及销售端公司轮胎产品的量价齐增，公司业绩持续增长。成本压力下降叠加终端需求回暖，公司业绩持续释放。需求方面：据中汽协，1-9月汽车销量2106.9万辆，同比+8.2%，海外市场需求持续修复；开工率方面：23年1-9月半钢胎平均开工率约68.0%，同比+8.5pct；成本方面：玲珑Q3天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布原材料综合成本环比+1.4%，同比-10.5%；玲珑方面：1）2023年第三季度玲珑销量同比增长16.5%，销售收入同比增长21.4%，其中半钢与非公路胎需求饱满，全钢胎9月销量提升明显（同比+39%，环比+12%）；2）由于市场结构+内部产品结构调整，23Q3玲珑轮胎产品价格环比+7.74%，同比+4.20%；3）持续推进降本增效，并在配套市场持续围绕开展三个中高端结构（产品+车型+品牌）调整，盈利能力持续提升，玲珑三季度业绩持续释放。23Q2公司毛利率22.93%，同比+8.7pct，环比+4.3pct，净利率7.5%，同比+5.1pct，环比+0.4pct。产能+配套+零售全方位布局，业绩有望持续释放。1）产能端：海外看好欧洲工厂提振整体盈利能力以及泰国工厂持续修复利润（23H1泰国工厂净利润3.8亿元），国内看长春、湖北、安徽等地产能推进（国内工厂预计新增半钢产能600万条，其中长春400万条、荆门及德州各100万条），长期看好公司“7+5”全球化战略；2）配套端：看好高端产品、车型、品牌渗透及新能源配套推进（新能源轮胎配套份额23%）；3）零售端：创建玲珑养车驿站+阿特拉斯卡友之家养车品牌，新零售3.0开启保障增长；4）产品端：材料+工艺+产品创新方面走在行业前列；后续随海外需求持续回暖以及价格传导落地增厚利润，玲珑业绩有望持续释放。风险提示：行业复苏不及预期，海外需求下滑，原材料涨价，扩产不及预期。投资建议：有拐点+有空间的国内半钢龙头，维持“买入”评级短期看好成本下降及产品结构调整带来盈利弹性，长期看好产能+配套+零售三大维度的积累。维持盈利预测，预计23/24/25年归母净利润13.4/23.1/28.0亿元，EPS为0.91/1.56/1.90元，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)18,57917,00621,41024,57228,136(+/-%)1.1%-8.5%25.9%14.8%14.5%净利润(百万元)789292134223062802(+/-%)-64.5%-63.0%360.3%71.8%21.5%每股收益（元）0.570.200.911.561.90EBITMargin5.4%2.3%6.9%10.0%12.4%净资产收益率（ROE）4.8%1.5%7.0%12.0%14.6%市盈率（PE）34.7101.021.912.810.5EV/EBITDA20.629.116.411.710.0市净率（PB）1.671.531.531.531.53资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩概述：得益于成本端压力释放以及终端需求持续回暖，2023Q1-3玲珑实现营收145.3亿元，同比+13.7%；实现归母净利润9.6亿元，同比+343.9%；实现扣非净利润8.9亿元，同比+725.32%；单季度来看，2023Q3玲珑实现营收52.9亿元，同比+21.0%，环比+9.1%；实现归母净利润4.0亿元，同比+278.0%，环比+14.8%；实现扣非净利润3.9亿元，同比+303.7%，环比+22.8%。23Q3实现毛利率22.93%，同比+8.7pct，环比+4.3pct，预计随订单逐步量产，毛利率有望提升；23Q3公司四费费率12.4%，同比+1.2pct，环比+3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率3.4%/2.8%/3.5%/2.7%，同比+0.3/-1.2/-0.7/+2.8pct，环比-0.1/-0.1/-0.4/+4.5pct。23Q3公司实现净利率7.5%，同比+5.1pct，环比+0.4pct。图1：公司营业收入及增速图2：公司单季度营业收入及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司净利润及增速图4：公司单季度净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率及净利率图6：公司单季度毛利率及净利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：公司年度四费费率情况图8：公司季度四费费率情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4原材料&海运费：成本端压力持续缓解海运费处于底部区间。截至2023年10月14日数据，泰国（尺寸40）到美东/美西/欧洲的海运费分别为2300美元/FEU、1800美元/FEU、900美元/FEU，相较于去年同期分别-61.0%/-10.0%/-78.8%，相较于2023年1月初分别-19.3%/-20.0%/-43.8%。截至2023年7月中旬数据，中国到美东/美西/欧洲的海运费价格较2023年Q2初分别+13.3%/+31.1%/-3.3%，相较于2023年1月初分别-18.0%/-4.6%/-52.6%，相较于去年同期分别-76.0%/-82.2%/-87.6%；图9：我国出口集装箱运费（美元/FEU）图10：泰国出口集装箱运费（美元/FEU）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：TNSC，国信证券经济研究所整理原材料：原材料价格整体回落截至2023年10月下旬数据，天然橡胶（SCRWF；山东）均价为12818元/吨，相较于相较于去年同期+4.9%，相较于年初+4.1%；合成橡胶（大庆BR9000；中油华北）均价为12600元/吨，相较于2023年年初持平，相较于去年同期+27.3%。截至2023年10月14日数据，碳黑（N220；华东地区）均价为11200元/吨，相较于2023年年初-11.8%，相较于去年同期-10.4%。图11：我国橡胶价格走势（元/吨）图12：碳黑价格走势（元/吨）（华东地区；N550）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理全球集装箱运力情况来看，全球集装箱船运力处于持续增长的趋势。预计随海运费价格持续下降，以及全球集装箱运力的进一步释放，出口货运紧张的局面将逐渐缓解，预计轮胎工厂出口的发货速度将持续回升。海外需求逐步回暖。2023H1集装箱航线运价整体维持低位平稳波动态势，市场整 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5体运价水平与2019年较为一致。加之欧美高通胀、欧洲能源危机、产业链冲击较大、制造成本高企，中国轮胎的性价比优势助力全球轮胎天平向中国轮胎倾斜，中国轮胎的竞争力持续修复。随海运费回落及运力供应得到保障，海外需求向好，轮胎出口回暖。据海关总署统计数据，上半年全国出口海外新的充气橡胶轮胎达30008万条，数量增长6.9%，金额增长20.6%。图13：全球集装箱船运力情况（TEU）（艘）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理根据中汽协数据，9月汽车产销分别完成285万辆和285.8万辆，环比均+10.7%，同比分别+6.6%和+9.5%。9月乘用车产销分别完成249.6万辆和248.7万辆，环比分别+9.7%和+9.4%，同比分别+3.5%和+6.6%。9月商用车产销分别完成35.4万辆和37.1万辆，环比分别+17.9%和+19.8%；同比分别+34.6%和+33.2%。9月新能源汽车产销分别完成87.9万辆和90.4万辆，同比分别+16.1%和+27.7%，新能源汽车产销创新高。图14：2019年1月-2023年9月汽车单月销量及同比增速图15：2019年1月-2023年9月乘用车单月销量及同比增速资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理玲珑轮胎作为国产半钢胎龙头，我们认为短期看成本压力缓解+国内需求复苏+欧洲工厂带来的盈利弹性+泰国工厂稳定增利；中长期看公司“7+5”战略推进，配套对替代的拉动效应持续兑现，玲珑作为国产轮胎龙头，品牌力+产品力持续上行，全球市占率抬升：产能：欧洲工厂带来盈利弹性+全球“7+5”战略推进短期：塞尔维亚工厂落地在即，有望修复公司盈利能力。塞尔维亚工厂规划产能1360万条/年（全钢160万条+半钢1200万条），2022年6月完成硫化机安装调试且首模轮胎下线，同时选定新的合作伙伴（中交）加快项目后续建设，预计23Q1 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6一期全钢120万套项目投产，半钢预计也将于今年试产，23年底有望形成600万产能规模；我们认为伴随塞尔维亚工厂产能的释放具深刻意义，有望复刻泰国工厂佳绩：1）量：有利于提升海外市场份额；2）利：欧洲工厂就近供货欧洲区域客户（较多主机厂总部落于欧洲，利于缓解运费波动带来的成本压力，另外从欧洲工厂可以向美国供货，有效规避关税，提升利润率；3）品牌力：塞尔维亚工厂是国内轮胎企业在欧洲落地的第一座工厂，利于提高玲珑品牌在欧洲的知名度，另外欧洲产地的轮胎在销售至很多客户时有望享受一定溢价。图16：玲珑轮胎产能（万条）图17：玲珑轮胎与中交就塞尔维亚项目展开深化合作资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网微信公众号，国信证券经济研究所整理表1：玲珑轮胎全钢与半钢产能数据（万条)主要厂区或项目设计产能达产产能产能利用率在建产能预计完成时间招远乘用及轻卡胎3000300092招远卡客车胎58558556招远非公路胎252565德州乘用及轻卡胎100070085德州卡客车胎3202