需求逐季修复，Hi-Hi-Hi-Hi-iii进入捷交付周期

2023年10月28日 证券研究报告•2023年三季报点评 买入（维持）当前价：7.19元 创业慧康（300451）计算机目标价：9.20元（6个月） 需求逐季修复，Hi-HIS进入敏捷交付周期 1 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告，前三季度公司实现营业收入11.6亿元，同比增长1.6%，实现归母净利润9138.0万元，同比减少46.5%；单三季度实现营业收入4.5亿元，同比增长26.3%，实现归母净利润6737.3万元，同比减 少2.9%。 收入修复明显，利润短期承压。收入端看，伴随下游医院需求逐步起量，项目推进恢复常态化，2023年公司Q1、Q2、Q3单季度收入增速分别为-24.7%、 12.1%、26.3%，呈现逐季加速态势。利润端看，公司前三季度毛利率为52.7%，同比下滑2.49pp，主要系部分大型医院项目的硬件占比有所提升；前三季度销售、管理、研发费用率分别为8.1%（-0.04pp）、15.9%（+2.52pp）、15.3% （+2.10pp），主要系存在股权激励摊销，叠加公司加大AI、CTasy等产品研发， 致使利润端表现短期承压。 行业加速出清，头部效应显现。过去我国医疗IT格局较为分散，而困境后中小厂商开始加速出清，大浪淘沙后竞争格局有望明显改善。同时，公司与飞利浦的合作进程加速，新一代Ctasy产品的研发工作正有条不紊推进，并已经在试 点项目的接洽和规划，后续双方将重点进行市场开拓工作。此外，公司联合浙大计算机创新技术研究院推出慧康-启真大模型和慧意GPT，不断迭代强化AI+医疗能力，综合竞争力不断加强。 Hi-HIS进入集中交付周期，有望助推业绩释放。公司Hi-HIS系统完成在台州恩泽医疗中心“四院五区”的全面上线，项目涉及智慧服务、只会临床、智慧管 理等7大类262个子项，显著提升业务系统响应速度，助力台州医院通过电子病历六级、互联互通成熟度评价五乙评测。标杆项目的上线，代表公司已形成一整套系统化、可复制的Hi-HIS客户化开发、高效部署机制，推动Hi-HIS向敏捷交付的方向迈进。根据创业慧康官方公众号，当前已有数十个Hi-HIS项目陆续进入交付周期，凭借云原生、微服务等产品优势，公司业绩有望持续释放。 盈利预测与投资建议：伴随下游医疗系统的需求恢复，公司新一代Hi-HIS系统进入敏捷交付阶段，后续有望快速全面铺开，助推业绩逐季释放，给予2024年 40倍PE，目标价9.20元，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进力度不及预期、医院内生改革动力不足、新品研发进度不及预期、行业竞争加剧等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1527.14 1631.91 1965.66 2411.85 增长率 -19.58% 6.86% 20.45% 22.70% 归属母公司净利润（百万元） 42.64 209.91 354.33 514.67 增长率 -89.68% 392.31% 68.80% 45.25% 每股收益EPS（元） 0.03 0.14 0.23 0.33 净资产收益率ROE 0.90% 4.24% 6.73% 9.02% PE 256 52 31 21 PB 2.38 2.28 2.14 1.97 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：邓文鑫 执业证号：S1250523070002电话：15123996370 邮箱：dwx@swsc.com.cn 相对指数表现 创业慧康沪深300 39% 26% 13% 0% -13% -26% 22/1022/1223/223/423/623/823/10 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)15.49 流通A股(亿股)13.42 52周内股价区间(元)6.18-11.56 总市值(亿元)111.38 总资产(亿元)57.57 每股净资产(元)3.02 相关研究 盈利预测 关键假设： 1）软件销售：行业在经历短暂低谷后有望迎来景气度拐点，公司作为国内医疗信息化综合解决方案的第一梯队厂商，Hi-HIS进入敏捷交付周期，有望实现订单快速增长，预计该业务2023-2025年收入增速分别为10%、25%、30%；伴随云产品占比不断提升，毛利率 逐步提升。 2）技术服务：伴随公司云化转型持续推进，技术服务收入占比或进一步下降，但总体订单规模保持稳健增长，预计该业务2023-2025年收入增速分别为5%、20%、20%。 3）系统集成：伴随后续医疗信息化进入精细化、复杂化建设阶段，预计2023-2025年收入增速分别为5%、20%、20%。 4）伴随项目推进的常态化，交付周期缩短，叠加公司业务中台的持续沉淀和敏捷交付经验的丰富，各项业务毛利率呈现修复趋势；公司费用端管控效果可持续，各项费用整体稳中有降。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 软件销售 收入 568.4 625.2 781.5 1015.9 增速 -25.7% 10.0% 25.0% 30.0% 毛利率 53.4% 62.0% 63.5% 65.0% 技术服务 收入 630.66 662.2 794.6 953.6 增速 -13.8% 5.0% 20.0% 20.0% 毛利率 58.0% 62.5% 63.0% 63.3% 系统集成 收入 176.39 185.2 222.3 266.7 增速 -36.2% 5.0% 20.0% 20.0% 毛利率 13.1% 6.5% 11.0% 13.5% 其他 收入 151.73 159.3 167.3 175.6 增速 20.6% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 40.6% 29.5% 29.5% 29.5% 合计 收入 1527.1 1631.9 1965.7 2411.8 增速 -19.6% 6.9% 20.5% 22.7% 毛利率 49.4% 52.7% 54.5% 56.0% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为16.3亿元（+6.9%）、19.7亿元（+20.5%）和 24.1亿元（+22.7%），归母净利润分别为2.1亿元（+392.3%）、3.5亿元（+68.8%）、5.1亿元（+45.3%），EPS分别为0.14元、0.23元、0.33元，对应动态PE分别为52倍、31倍、21倍。 相对估值 综合考虑业务范围，选取业务涉及医卫信息化的卫宁健康、久远银海以及万达信息3家可比公司进行估值比较。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300253.SZ 卫宁健康 158.50 7.38 0.05 0.18 0.26 0.35 204 41 29 21 002777.SZ 久远银海 97.65 24.18 0.45 0.61 0.78 0.94 33 40 31 26 300168.SZ 万达信息 125.27 9.75 -0.24 0.05 0.19 0.31 -35 187 50 31 平均值 67 89 37 26 300451.SZ 创业慧康 111.38 7.05 0.03 0.14 0.23 0.33 256 52 31 21 数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，2024年可比公司平均估值为37倍，公司PE为31倍，低于行业平均水平。伴随政策持续落地催化，行业迎来景气度拐点，医疗医保信息化建设有望迎来新一轮投入周期；公司是国内医疗信息化综合解决方案的第一梯队厂商，综合竞争力优势突出，有望实现经营加速，给予2024年40倍PE，目标价9.20元，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1527.14 1631.91 1965.66 2411.85 净利润 41.28 203.21 343.02 498.24 营业成本 772.94 771.39 895.00 1060.07 折旧与摊销 87.08 112.65 126.90 141.15 营业税金及附加 12.82 14.95 17.80 21.66 财务费用 -19.79 -21.21 -25.55 -31.35 销售费用 116.70 130.55 155.29 188.12 资产减值损失 -91.78 70.00 80.00 90.00 管理费用 189.05 489.57 511.07 578.84 经营营运资本变动 -145.87 39.56 -294.85 -356.03 财务费用 -19.79 -21.21 -25.55 -31.35 其他 273.96 -195.61 -49.33 -45.66 资产减值损失 -91.78 70.00 80.00 90.00 经营活动现金流净额 144.87 208.59 180.20 296.35 投资收益 -15.42 50.00 50.00 50.00 资本支出 -15.59 -350.00 -300.00 -300.00 公允价值变动损益 0.13 0.07 0.02 0.05 其他 -283.63 50.07 50.02 50.05 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -299.22 -299.93 -249.98 -249.95 营业利润 52.90 226.73 382.07 554.56 短期借款 99.91 -29.91 0.00 0.00 其他非经营损益 2.53 -0.94 -0.94 -0.96 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 55.44 225.79 381.14 553.60 股权融资 0.50 -0.95 0.00 0.00 所得税 14.16 22.58 38.11 55.36 支付股利 -46.49 -8.53 -41.98 -70.87 净利润 41.28 203.21 343.02 498.24 其他 -35.58 16.20 25.55 31.35 少数股东损益 -1.36 -6.70 -11.31 -16.43 筹资活动现金流净额 18.33 -23.18 -16.43 -39.51 归属母公司股东净利润 42.64 209.91 354.33 514.67 现金流量净额 -136.02 -114.52 -86.22 6.89 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1478.03 1363.51 1277.29 1284.18 成长能力 应收和预付款项 1455.19 1317.87 1650.12 2043.89 销售收入增长率 -19.58% 6.86% 20.45% 22.70% 存货 262.65 262.76 305.50 361.97 营业利润增长率 -88.30% 328.59% 68.51% 45.15% 其他流动资产 116.68 0.64 0.78 0.95 净利润增长率 -90.03% 392.31% 68.80% 45.25% 长期股权投资 209.32 209.32 209.32 209.32 EBITDA增长率 -76.12% 164.71% 51.94% 37.43% 投资性房地产 2.58 2.58