游戏行业2023年半年报综述：新一轮产品周期已开启，看好利润端逐季持续修复

游戏II行业深度报告 证券研究报告·行业研究·游戏II 1 / 5 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 游戏行业2023年半年报综述：新一轮产品周期已开启，看好利润端逐季持续修复 增持（首次） [Table_Summary] 投资要点 ◼ 行业概况：2023H1中国游戏市场实际销售收入达1443亿元，YoY-2%，HoH+22%，游戏用户规模为6.68亿人，同比基本持平，ARPU为216元，同比下滑3%。其中，1）客户端游戏市场实际销售收入达329亿元，YoY+7%，HoH+8%，已实现连续5个半年度的同比正增长，我们认为主要系存量端游经过多年运营，核心用户稳定，以及越来越多的跨端产品使更多用户回流客户端；2）移动游戏市场实际销售收入达1067亿元，YoY-3%，HoH+29%，我们认为同环比变动主要受产品周期影响。出海方面，2023H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达82亿美元，YoY-9%，HoH-2%，我们认为同环比下降主要系1）疫后海外市场游戏需求有所回落，2）出海爆款新游有所减少。 ◼ 上市公司层面，新品周期驱动营收率先修复。2023Q1、2023Q2，A股游戏上市公司合计收入分别为207、222亿元，YoY-5%、+7%，各厂商新游陆续于2023Q1末至2023Q2上线，驱动营收增长，比如三七互娱于2023年5月上线《凡人修仙传：人界篇》等新游，对应2023Q2公司营收同比基本持平，环比提升6.14%；巨人网络于2023年3月底上线重点新游《原始征途》，对应2023Q2公司营收同比增长93.58%，环比增长84.41%等。 ◼ 新游收入费用错配致利润承压，看好2023Q3起逐步释放。2023Q1、2023Q2，A股游戏上市公司合计实现归母净利润37.6、32.9亿元，YoY-6%、-6%， 归 母 净 利 率18.2%、14.8%，YoY-0.1%、-2.0%。2023Q2归母及归母净利率有所下滑主要系新游上线买量及品宣等推广费用计入当期销售费用，对应2023Q2销售费用率同比提升5.0pct至29.6%，但新游流水需递延确认，收入费用错配致当期利润承压。展望2023H2，随着新游流水逐步确认为收入，同时推广费用有所缩减，新游利润贡献有望稳步释放，我们看好行业利润端修复将于2023Q3开启。 ◼ 看好板块业绩持续修复，AI赋能支撑估值向上弹性。截至2023年9月9日，游戏板块回调已较为充分，当前估值具备性价比。展望后续，1）供给端，游戏的科技、文化属性正不断被认可，游戏版号有望延续高质量发放趋势，行业新游供给有望持续改善。2）业绩端，行业新一轮产品周期已开启，各厂商新游相继上线，将驱动市场规模逐步回升，厂商业绩有望相继修复。3）估值端，AI对于游戏的降本增效技术实现路径清晰且各大厂商相继尝试落地，“AI+”玩法创新也有紫天科技、昆仑万维等探索产品落地，我们看好“AI+游戏”对应估值有望突破2019年的云游戏、2021年的元宇宙行情。我们推荐研运能力出色且产品储备充沛的厂商：昆仑万维、恺英网络、吉比特、三七互娱、名臣健康、巨人网络、盛天网络、宝通科技、完美世界、姚记科技等，港股的腾讯控股、创梦天地、心动公司等，建议关注网易-S、神州泰岳、电魂网络、汤姆猫等。 ◼ 风险提示：新游上线时间及流水表现不及预期，政策监管风险，行业竞争超预期，新游上线时间及流水表现不及预期，市场系统性风险等。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Base] [Table_Report] 相关研究 《新一轮产品周期开启，AI催化下行业将迎估值业绩双升》 2023-05-16 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢张良卫、周良玖和陈欣的指导。 2023年09月27日 分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk -15%-2%11%24%37%50%63%76%89%102%115%2022/9/132023/1/112023/5/112023/9/8游戏II沪深300 行业深度报告 2 / 5 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 行业概况：供给端持续改善，驱动市场规模反弹 2023H1中国游戏市场实际销售收入达1443亿元，YoY-2%，HoH+22%。2023H1中国游戏用户规模为6.68亿人，同比基本持平，ARPU为216元，同比下滑3%，我们认为主要受新游供给影响。 端游延续同比增长势头。2023H1中国客户端游戏市场实际销售收入达329亿元，YoY+7%，HoH+8%，收入已实现连续5个半年度的同比正增长，我们认为主要系存量端游经过多年运营，核心用户稳定，以及越来越多的跨端产品使更多用户回流客户端，环比增长我们认为主要得益于春节期间运营活动较多，以及用户游戏时间更为充裕。 新产品周期驱动下，手游回暖趋势强劲。2023H1中国移动游戏市场实际销售收入达1067亿元，YoY-3%，HoH+29%，我们认为同比下滑主要系各游戏厂商重点新游自2022年11月起陆续拿到版号，经过1-2个季度的测试、调整、上线，致2023H1游戏市场新产品供给不足，市场规模承压，环比提升主要系1）春节期间存量游戏的运营活动拉动用户付费提升，2）新一轮产品周期逐步开启，推动市场规模回暖。 出海收入仍有所回落。2023H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达82亿美元，YoY-9%，HoH-2%，我们认为同环比下降主要系1）疫后海外市场游戏需求有所回落，2）出海爆款新游有所减少。 2. 上市公司：营收端已明显改善， 看好利润端逐季修复 2023Q1/2023Q2 A股游戏上市公司合计收入分别为207、222亿元，YoY-5%、+7%，各厂商新游陆续于2023Q1末至2023Q2上线，驱动营收端增长。2023Q1/2023Q2 ，A股游戏上市公司整体毛利率分别为65.3%、64.9%，YoY-0.5pct、+0.1pct。 2023Q1/2023Q2，A股游戏上市公司合计销售费用52.6、65.9亿元，YoY-9%、+28%，销售费用率分别为25.4%、29.6%，YoY-1.2pct、+5.0pct，2023Q2销售费用及销售费用率提升主要系各厂商新游相继上线，买量、品宣致当期推广费用提升，比如巨人网络的《原始征途》、三七互娱的《凡人修仙传：人界篇》、完美世界的《天龙八部2：飞龙战天》。 2023Q1/2023Q2，A股游戏上市公司合计管理费用19.3、20.6亿元，YoY+5%、+18%，管理费用率9.3%、9.3%，YoY+0.9pct、+0.9pct。2023Q2管理费用提升幅度较大主要系各类员工持股计划、股票激励计划费用摊销等影响，管理费用率维持相对稳定。 2023Q1/2023Q2，A股游戏上市公司合计研发费用25.4、26.0亿元，YoY-2%、-4%，研发费用率12.3%、11.7%，YoY+0.3pct、-1.3pct。 2023Q1/2023Q2，A股游戏上市公司合计实现归母净利润37.6、32.9亿元，YoY-6%、 行业深度报告 3 / 5 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 -6%，归母净利率18.2%、14.8%，YoY-0.1%、-2.0%，2023Q2归母净利率有所下滑主要系新游上线买量及品宣等推广费用计入当期销售费用，对应2023Q2销售费用率同比提升5.0pct，但新游流水需递延确认，收入费用错配致当期利润承压。展望2023H2，随着新游流水逐步确认为收入，同时推广费用有所缩减，新游利润贡献有望稳步释放，我们看好行业利润端修复将于2023Q3开启。 看好板块业绩持续修复，AI赋能支撑估值向上弹性。截至2023年9月9日，游戏板块回调已较为充分，当前估值具备性价比。展望后续： 1）供给端，游戏的科技、文化属性正不断被认可，游戏版号有望延续高质量发放趋势，行业新游供给有望持续改善。 2）业绩端，行业新一轮产品周期已开启，各厂商新游相继上线，驱动市场规模逐步回升，厂商业绩相继修复。 3）估值端，AI对于游戏的降本增效技术实现路径清晰且各大厂商相继尝试落地，“AI+”玩法创新也有紫天科技、昆仑万维等探索产品落地，我们看好“AI+游戏”对应估值有望突破2019年的云游戏、2021年的元宇宙行情。 我们推荐研运能力出色且产品储备充沛的厂商：昆仑万维、恺英网络、吉比特、三七互娱、名臣健康、巨人网络、盛天网络、宝通科技、完美世界、姚记科技等，港股的腾讯控股、创梦天地、心动公司等，建议关注网易-S、神州泰岳、电魂网络、汤姆猫等。 3. 风险提示 新游上线时间及流水表现不及预期：若新游上线不及预期，对应厂商的业绩将受到影响； 政策监管风险：行业受政策影响较大，当前行业监管趋严，若政策出现超预期变化，将对行业造成影响； 行业竞争超预期：若行业竞争格局恶化，将给行业内上市公司业绩带来不确定性； 新游上线时间及流水表现不及预期； 市场系统性风险等。 免责及评级说明部分 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。 东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东