点评报告：非注射剂Q3业绩承压，各剂型毛利率全面提高

买入(维持) ——康缘药业（600557）点评报告 总股本（百万股）584.60流通A股（百万股）578.50收盘价（元）15.89总市值（亿元）92.89流通A股市值（亿元）91.92 公司10月26日发布三季报。 第三季度，公司实现营收9.53亿元（-8.31%），归母净利润0.74亿元（+5.11%），扣非归母净利润0.55亿元（-10.47%）；前三季度，公司实现营收34.96亿元（+11.86%），归母净利润3.50亿元（+24.24%），扣非归母净利润3.17亿元（+20.54%），经营性现金流净额7.74亿元（+26.32%）。 投资要点: ⚫大单品热毒宁注射液Q3高增长 注射剂前三季度实现收入15.89亿元（+48.70%），Q3实现收入4.31亿元（+36.26%），主要系热毒宁注射液销售同比增长所致。2021年以来，公司热毒宁注射液坚持以恢复存量为主，2022年公司对热毒宁注射液执行“专人专做”，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，利用热毒宁注射液先后被列入国家发布的第六至第十版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》重型和危重型患者推荐用药的机会，提升市场份额。 ⚫金振口服液和多个二线品种Q3承压 注射剂、颗粒剂、冲剂收入大幅增长，各剂型产品线毛利率实现正增长 口服液前三季度实现收入5.41亿元（-24.33%），Q3实现收入1.18亿元（-57.92%），主要系金振口服液销售同比下降所致；胶囊剂Q3业绩同比基本持平；片丸剂/颗粒剂、冲剂/贴剂/凝胶剂Q3同比分别为-14.62%、-7.79%、-30.64%、-40.77%，前三季度同比分别为-1.93%、57.41%、-10.30%、-18.45%。三季度学术推广受影响，多个剂型业绩承压。 创新赋能，独家品种有望受益于销售组织架构优化持续放量 ⚫在研管线持续丰富 公司前三季度研发费用投入5.10亿元，研发费用率为14.59%（同比增加0.60个百分点）。Q3在研管线更新：1、2023年8月，KYS202002A注射液成人系统性红斑狼疮适应症的《药物临床试验批准通知书》。KYS202002A是由公司开发的一种全人源抗CD38单克隆抗体，公司拥有该新药独立完整的知识产权。该新药前期已在中国、美国获得复发和难 治性多发性骨髓瘤适应症临床研究许可，本次新增获得了成人系统性红斑狼疮临床研究许可。2）2023年9月以来，公司分别收到了乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒《药物临床试验批准通知书》。 ⚫前三季度各剂型毛利率全面提高 公司收入占比靠前几类剂型Q3毛利率均有提升，注射液/胶囊/口服液/片丸剂分别提升0.21、10.04、2.00、8.96个百分点，颗粒剂、冲剂/贴剂/凝胶剂分别下降4.78、0.43、1.70个百分点；从前三季度数据看，所有剂型毛利率均实现不同程度的提高。整体来看，前三季度实现毛利率73.88%，同比提高2.89个百分点。 公司前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为42.43%（同比增加1.32个百分点）、4.28%（同比增加0.37个百分点）、-0.44%（同比减少0.27个百分点）；前三季度经营活动产生的现金流量净额7.74亿元，同比增长26.32%。 盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家医保品种数量众多，考虑到医疗反腐影响院内市场学术推广等活动，调整盈利预测，2023/2024/2025年营业收入分别为47.77亿元/55.52亿元/64.84亿元（调整前为52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元），对应归母净利润为5.39亿元/6.45亿元/7.68亿元（调整前为5.69亿元/6.45亿元/7.31亿元），对应EPS0.92元/股、1.10元/股、1.31元/股，对应PE为17.25/14.40/12.09（对应2023年10月26日收盘价15.89元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 [Tale_ReliefInfo]免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的权利。 上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦北京西城区平安里西大街28号中海国际中心深圳福田区深南大道2007号金地中心广州天河区珠江东路11号高德置地广场