美国经济分析与资产展望：周期力量驱动超预期增长

宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042023年10月29日 核心观点 ●2023年Q3美国经济增长超预期，在周期因素带动下，预计本轮扩张可能延续至2024年中。 ●驱动增长的三大周期力量： 1）从“去库存”迈向“主动补库存”； 2）房价收入比处于历史合理水平，房地产短周期上行有望持续至2024年中； 3）全球产业竞争和大选因素下，财政仍处于扩张期。 ●工资持续上涨，美国通胀回落节奏将比较缓慢。 ●美联储政策：加息可能接近尾声，终点目标大概为：5.5%-5.75%；降息可能在2025年以后。 ●大类资产展望： 美债：利率将在高位维持一段时间美元：保持相对强势金属商品：延续弱势原油：窄区间震荡（80美元/桶附近） ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1、经济基本面特征2、驱动增长的三大周期力量3、降息可能在2025年以后4、大类资产展望5、风险提示 1、经济基本面特征 截至2023年三季度，美国经济仍体现较强韧劲，服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产步入上行周期，库存有所补充。 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。 美国的降息时点可能在2025年以后。 海外经济分析：美联储的预测 海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰 截至2023年二季度，欧元区经济增速放缓至0.5%，英国经济增速为0.6%，尚未出现市场担心的衰退。 海外经济分析：美国通胀形势 2023年9月美国CPI为3.7%，有所反弹；核心CPI为4.1%，继续回落；9月PPI为2.5%，低位反弹。 海外经济分析：美国通胀与工资关系 加息抑制需求，改变劳动力紧俏局面，降低工资涨幅，为通胀降温。 海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢 美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）回落至低位（-3.7%），通胀的流动性基础转弱； 2）持续加息的累积效应和高利率将逐步对经济产生抑制，如果工资涨幅回落，将缓解通胀压力； 3）PPI回落后，从成本端缓解通胀压力。 2023年9月，欧元区核心通胀出现见顶回落迹象。 海外经济分析：美国和日本消费改善、欧元区疲弱 海外经济分析：美国就业市场较为稳健 ●2021年12至今（2023年9月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.8%附近，处于相对低位。 ●劳动参与率改善，目前为62.8%。 2、驱动增长的三大周期力量 1)从去库存到补库存2）房地产短周期上行3）财政仍在扩张 海外经济分析：制造业景气低位企稳、服务业景气较高 疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 2023年8月以来，美国制造业PMI出现底部企稳回升迹象。 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 海外经济分析：从去库存到补库存 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 海外经济分析：从去库存到补库存 目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。 当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。 海外经济分析：从去库存到补库存 目前，美国消费品制造业已出现补库存迹象。 美国房地产周期：持续时间与驱动逻辑 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年Q2，美国家庭部门仍有约7500亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（超4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 美国房地产周期：住宅销售领先开工建设约1个季度 美国房地产周期：基于销量的周期划分（1） 美国房地产周期：基于销量的周期划分（2） 美国房地产周期：现房与新房销售节奏同步 美国房地产周期：主要房价指标变化 2020-2021年美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。 新的房地产上行周期下，房价又出现触底回升迹象。 美国房地产周期：房贷利率（%） 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：超额储蓄 美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：增量储蓄 个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入比例企稳。 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：薪资增长 美国房地产周期：房地产上行支撑因素：相对合理的房价收入比 美国财政保持扩张 ●为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2023-2024年财政处于扩张期。 ●截至2023年9月，美国财政赤字为6.3%，在经济较强下仍保持财政扩张。 3、降息可能在2025年以后 海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀 ●截至2023年9月，自2022年3月以来美联储已累计加息11次，共加息525bp，为2001年3月以来的最高水平。 ●至于未来什么时候降息，尚待观察；可能在2025年以后。 海外经济分析：美联储资产负债表规模变化 ●为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入了约4000亿美元的流动性（扩表）。 ●重新回归缩表。2023年9月FOMC会议表明会继续按2022年5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。 海外经济分析：高利率下，中小银行风险须关注 2023年3月10日以来，美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行以及欧洲的瑞士信贷银行相继破产被收购。 美国银行业风波导致3月下半月信贷显著收缩。 高利率环境下，中小银行风险须要持续关注。信贷扩张有所放缓。 海外经济分析：欧元区信贷扩张放缓 欧元区家庭和企业信贷增速及需求均出现回落。 4、大类资产展望 美债：利率将在高位维持一段时间 美元：保持相对强势 金属商品：强美元下偏弱 原油：在80美元/桶附近震荡 大类资产核心观点 ●美债利率：经济热度较高，利率保持高位。 ●美元：尽管美联储加息接近尾声，但中期看，美国经济会持续强于欧洲和日本，美元将保持相对强势。 ●商品：金属价格呈现弱势，原油价格在80美元/桶附近震荡。 美债利率：经济热度较高，利率保持高位 ●政策预期及判断：美联储加息可能已进入尾声，终点目标大概为：5.5%-5.75%附近。 ●利率判断：2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至5.59%（2023,10,27）；10年美债利率从1.5%上升至4.84%。短端上行559BP（基本跟随加息幅度及预期），长端上行334BP，约为短端的60%。 预计未来一段时间（至2024年二季度），美国经济仍然保持较高热度，3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘徊在相对高位。 欧洲、日本债券：受美债牵引，利率上扬 一般大宗商品：基本金属偏弱，原油在窄区间波动 ●基本金属：弱需求、强美元下，基本金属价格偏弱。 ●原油：需求平淡，供给受控下，原油价格在80美元/桶附件。 黄金：价格受核心因素抑制 ●黄金的核心定价因素：美债实际利率和美元指数。●黄金价格受抑制：实际利率上行并维持在高位；美元保持强势。●受地缘政治事件（哈以冲突等）影响，短期避险需求会推动黄金价格上涨。 5、风险提示 宏观经济出现超预期波动，比如地缘政治因素出现超预期的变化，将对宏观经济带来较难预测的扰动。 谢谢！！ 分析师与研究助理简介 孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西宏观首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究”和“逆风侵袭：冲击与周期叠加”两部宏观经济研究专著，诸多成果被“金融市场研究”、“新财富”等收录刊发。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。