美国经济分析与展望：增长驱动有变，通胀回落受限

核心观点 美国经济的积极因素：疫情进一步缓解、金融系统坏账率低，信用稳健扩张；弱化因素：财政刺激显著降级、货币条件收紧、通胀-工资上行带来成本压力。 经济增速将有所回落，增长驱动结构有变化：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。 美国通胀回落难度有所加大： 1）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象； 2）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行； 3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行。 货币政策：预计美联储3月加息50BP；如果二季度美国通胀没有明显回落，可能选择继续加息。美国本轮加息更类似70年代。 风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。 海外疫情防控政策变化 2022新年伊始，多国疫情防控政策较为明显放松。 美国疫情状况 美国疫情经历了几轮反复，伴随疫苗持续推广及特效药品的研发和投入使用，2022年上半年疫情有望进一步缓解。 美国经济分析：经济景气状态 2020年6月以来，美国PMI指标持续显著回升，经济得以较为明显修复。 欧元区各国PMI较为明显回升。2021年7月以来，欧洲主要国家PMI有所回落。 总体，欧美制造业已获得较为明显修复。 美国经济分析：信用条件 对比与总结： 与2008年金融危机时不同的是，尽管本轮疫情冲击下经济深度衰退，但是银行金融机构所受影响较小，资产质量总体保持良好状态。 这为信用恢复和扩张提供了基本保障。 这是美国经济继续恢复的重要保障。 美国经济分析：信用条件 特征： 疫情冲击下，在宽松融资条件及特殊企业融资救助支持下，信用环境未出现恶化。这与2008年有别。 美国：信贷冲高回落后，迈向平稳扩张。 欧元区：整体家庭信贷快速恢复扩张，房贷与消费贷存分化。 前期：旅游等消费活动受限，消费贷相对疲弱。未来将会有所改善。 美国经济分析：美国经济增长结构 从经济增长结构看： 疫情冲击最重的是服务业及相关消费（娱乐、航空、餐饮住宿等），疫情后尚有修复空间。 产能投资和出口亦受较明显影响，前者已有所恢复，后者近期亦有所改善。 商品消费和住宅投资受疫情影响较小，且反而受益于财政补贴和低利率，保持较高增速。 疫情消退、财政补贴退出、货币政策收紧，未来展望： 服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。IMF预测2022年美国经济增速约4%。 美国经济分析：美国经济恢复逻辑 疫情及财政赤字货币化给美国经济带来较大扭曲，对潜在增速产生负面冲击；美国政府杠杆率快速上行，达到历史新水平。 未来，经济边际修复空间收窄，财政支出降级，美国经济将会降温。 美国恢复逻辑：财政赤字货币化-财政转移支付-居民收入-M2快速上升 美国经济分析：美国通胀形势 2022年1月美国CPI为7.5%，核心CPI为6%，为1982年9月以来最高值。 美国经济分析：通胀回落幅度的限制因素 通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺。 从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。 货币增速在2021年2月见顶回落，预计美国通胀可能在2022年一季度见顶。 2022年二季度后，美国通胀回落受到的限制： 1）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象； 2）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行； 3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行。 美国经济分析：美联储超级资产负债表 为应对疫情下的经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至8.88万亿美元（2022,2,9）。但随着失业率等指标的改善，美联储宣布于2021年11月开始削减QE。 美国经济分析：美联储鹰声不断，加息节奏或超预期 美联储1月议息会议态度偏鹰： 1）Taper维持原有节奏，3月初结束QE：2022年1月FOMC会议表明联储将继续按照每月缩减300亿美元的节奏降低其净资产购买的月度步伐，3月结束QE。 2）对通胀和就业的表述更为强势：对于通胀表示“通胀率远高于2%”（上次则为，通胀已超过2%一段时间）；对于就业美联储更是表示“劳动力市场强劲”。 3）加息很快到来：FOMC会议表示“委员会预计将很快上调联邦基金利率的目标区间” 美联储官员近期表态延续FOMC鹰派立场： 1）亚特兰大联储主席Bostic表示，预计3月开始加息，全年3次，每次25个基点； 也可能为了遏制通胀，采取更为激进的加息50个基点； 2）旧金山联储主席Daly表示，由于广泛的通胀压力，预计美联储最快3月加息； 圣路易斯联储主席Bullard表示，支持3月议息会议加息，并且倾向于在二季度进行缩表。 美国经济分析：何时加息 通胀不落，加息不止 本轮美国通胀压力远超联储预期，2022年1月美国CPI为7.5%，核心CPI为6%，为1982年9月以来最高值。为了遏制不断高企的通胀，美联储加息和缩表的节奏可能会超出此前市场的预期。 美联储3月或将加息50BP。根据CME观察，市场预期3月加息50BP的概率升至54%。 如果二季度通胀没有明显回落，加息仍会继续。按照货币增速—核心CPI的领先路径来看，美国通胀可能会在一季度见顶，但是后续回落幅度可能会受到限制（工资-通胀螺旋、大宗、原油价格上涨），如果二季度美国通胀没有明显回落，则美联储可能选择继续加息。 美国本轮加息更类似年代，目标是为了治理通胀。70 美国经济分析：财政法案 前期“美国就业计划”和“美国家庭计划”经重组和缩减后，形成《基础设施投资和就业法案》和《重建更好法案》两个财政刺激计划。 已通过参议院审议的1.2万亿美元《基础设施投资和就业法案》： 1）包含5500亿美元的新增基础建设拨款，5年内用完； 2）新增支出将用于道路、桥梁、供水工程、宽带和电网等核心基础设施建设； 3）已在美国会两院获得通过，将送交总统拜登签署生效； 4）对美国财政赤字形成的压力较小。 1.75万亿美元《重建更好法案》： 1）拜登财政刺激第二部分，支出内容与基建相关性较低； 2）规模由最早公布的3.5万亿美元缩减到目前的1.75万亿美元，体量减半； 3）民主党内部仍难达成一致，通过前景存疑。 美国经济分析：财政法案 已通过法案体量由“美国就业计划”的2.35万亿缩减 到1.2万亿美元。 支出金额将通过新的财政收入及其他非义务性拨款中节省下来的资金所抵消。 美国经济分析：财政支出减弱 从实际落实层面看，2022年度开始，美国财政对经济支持强度将显著减弱。 美国经济分析：消费 美国财政“救助、刺激”直接补助居民收入，导致居民收入增速显著回升，消费支出增速遭遇冲击后快速修复。 上述举措为稳定短期经济作用显著，但后患需要关注：政策退出后的“反向”下行冲击、居民对政策的依赖及经济行为的变化。 美国经济分析：房地产市场 宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地产市场保持高景气度。 如果未来财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移，房地产市场将面临降温。 美国经济分析：就业 美国就业已显著改善，失业率降至4%；就业规模较疫情前（2020,2）少170万。 劳动参与率较疫情前显著偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化； 2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变；3）短期因素：财政补贴后尚有储蓄，劳动参与意愿降低。 劳动力成本高企：1）财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张。 风险提示 由于新冠疫情对经济活动影响较大，如果疫情出现反复，将会对我们的相关预测带来较大的不确定性；宏观经济出现超预期波动，将对宏观经济带来较难预测的扰动。