2021年12月31日 稳增长 微宽松 双驱动——2022年宏观经济与资产配置策略展望 投资要点 分析师：谭倩 执业证书编号：S1050521120005 邮箱：tanqian@cfsc.com.cn 分析师：纪翔 执业证书编号：S1050521110004 邮箱：jixiang@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹 执业证书编号：S1050121110002 邮箱：yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 相关研究 《LPR非对称下调，宽松的中点还是终点？》20211220 《北上资金风格切换，消费金融占优》20211214 ▌经济周期 经济下行已成共识，稳增长诉求明显上升。PPI筑顶信号明显，通胀风险略有缓释。“滞”取代“胀”成为主要矛盾，经济周期处于从类滞胀向衰退期的切换过程中，降准降息空间打开，投资逻辑也发生了变化。 ▌经济 出口和地产投资边际回落，消费难有明显修复，传统经济增长动能不足，短期经济依旧承压，叠加高基数效应，经济下行进入下半场。所幸政策开始托底，重心逐渐转向稳增长，新老基建同步发力、保障房对冲、绿色转型和科创提速，经济增速降幅可控。预计2022年GDP增速前低后稳，全年在5%-5.5%区间。 ▌通胀 PPI前高后低，趋于回落，CPI前低后高，中枢抬升，通胀重点逐渐从PPI转向CPI，而且猪油周期错位，CPI没有持续上行的基础。PPI和CPI方向互换，PPI-CPI剪刀差逐渐缩小直至逆转，中下游企业的生存环境趋于好转。 ▌流动性 随着稳增长的压力加大和PPI顶部的确认，货币宽松的必要性提升，且内部制约逐渐消退。预计2022年货币政策前松后紧，降准还有空间，降息依旧可期，但窗口期收窄，一季度是观察窗口期。 ▌大类资产策略 2022年兼具2018年和2019年的特征，风险像2018年，机会更像2019年。悲观者认为2022年会是2018年的重演，乐观者认为2022年是2019年的翻版，我们认为2022年资产表现更像是2019年，股债都有机会，且债>股>商，但也要警惕风险。 -10%-5%0%5%10%15%沪深300证券研究报告 宏观深度报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌A股展望 估值抬升与业绩下行博弈，2022年A股走势呈现扁平N字形态。关注绿色科技高质量发展、稳增长和消费提价反攻三条主线，把握结构性机会。 ▌增量资金 2022年A股内资渐强，外资渐弱。机构化进程提速，居民配置权益资产延续火热，2022年公募基金发行有望突破2.2万亿元。美联储将开启加息周期，北上资金净流入的节奏或将放缓。 ▌高质量发展主线 “碳中和”和科技突破是坚持高质量发展的必经之路。一方面，“3060”目标推动能源变革，倒逼绿色制造业（光伏、风电）加速发展；另一方面，新一轮科技周期开启，科技行业（电子、军工、云计算、AIoT、元宇宙）焕新迭代，各项基础设施逐渐完善，宽裕的流动性将赋能科技估值抬升。 ▌稳增长主线 基建稳增长有望促成2022开门红。“稳增长”预期逐渐强化，新老基建齐发力，在政策、资金、项目的共同助力下，基建（工程机械、建筑材料）增速拐点已经确认，有望迎来2022年开门红，新基建（特高压、储能）重心或将偏向绿色能源。 ▌消费提价反攻主线 大众消费品提价，助力行业困境反转。经济下行压力下，社会消费品零售总额增速难以回升，消费整体在等待修复阶段，但大众消费品（啤酒、调味品）提价潮来袭，有望形成盈利改善驱动的行情。 ▌ 风险提示：（1）经济加速下行（2）政策不及预期（3）疫情反复爆发 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 宏观经济：从类滞胀转向衰退期，胀的风险让位于滞 ......................................... 7 1.1、 经济：前低后稳，下行压力加大，稳增长政策成为关注点............................... 7 1.2、 通胀：PPI趋于回落，CPI有上行动力，走势背离风险缓释............................... 26 1.3、 流动性：前松后稳，开启宽货币+结构性宽信用组合，降准降息可期 ...................... 28 1.4、 经济周期：从类滞胀向衰退过渡，2022年债>股>商 .................................... 32 2、 资产策略：从政策底到市场底，科技和绿色双轮驱动 ......................................... 34 2.1、 复盘：2021市场宽幅震荡，“双碳”行情贯穿全年 .................................... 34 2.2、 盈利：2021年A股业绩持续修复，2022年增速前高后低 ................................. 35 2.3、 估值：2022年股市估值有上行空间，蓝筹股性价比提升 ................................ 38 2.4、 增量资金：2022年内资渐强，外资渐弱 .............................................. 40 2.5、 A股走势：2022年估值抬升与业绩下行博弈，呈现扁平N字形态 ........................... 42 2.6、 行业配置：关注绿色科技高质量发展、稳增长和消费提价反攻三条主线 ................... 43 3、 风险提示............................................................................... 58 图表目录 图表1：经济下行压力明显加大 ........................................................... 7 图表2：先行指标PMI和社融均处于下行通道 ................................................ 7 图表3：2021年出口保持高景气，11月增速为次高点 ......................................... 8 图表4： 欧美劳动力短缺问题有所缓解 .................................................... 8 图表5：分区域看，除欧盟外的主要出口国增速回落 ......................................... 9 图表6：美国疫情补贴到期，商品需求首次下滑（美元） ..................................... 9 图表7：出口价值指数量价拆分：涨价效应开始退潮 ......................................... 9 图表8：高基数下出口前高后低，拉动作用减弱（%） ........................................ 9 图表9：房住不炒是底线，地产去金融化还在继续 ........................................... 10 图表10：房地产政策微调纠偏，但托而不举 ................................................ 10 图表11：房企融资持续下行，未有明显改善 ................................................ 11 图表12：自筹资金两年平均增速小幅回升（亿元） .......................................... 11 图表13：当月同比增速中，自筹和个人按揭明显好转 ........................................ 11 图表14：2022年一季度是房企美元债到期高峰期 ............................................ 11 图表15：销售面积与销售额当月同比持续负增长 ............................................ 12 图表16：销售面积和销售额累计同比增速还在回落 .......................................... 12 图表17：房价连续三个月环比负增长 ...................................................... 13 图表18：房贷利率是房价的先行指标 ...................................................... 13 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表19：除竣工外，拿地、新开工、施工表现较弱 .......................................... 13 图表20：土地溢价率处于历史低位 ........................................................ 13 图表21：可支配收入增速尚未恢复到正常水平 .............................................. 14 图表22：工资性收入和经营性收入增速明显放缓 ............................................ 14 图表23：可支配收入增速低于名义GDP增速 ................................................. 15 图表24：可支配收入增速低于消费支出增速 ................................................ 15 图表25：经济下行周期，失业率有上行压力 ................................................ 15 图表26：2022年高校毕业生超千万，加大就业压力 .......................................... 15 图表27：疫情后，居民储蓄率持续高位 .................................................... 16 图表28：央行调查显示储户消费意愿在下降 ................................................ 16 图表29：疫情对消费的扰动十分明显 ...................................................... 16 图表30： 国内外抗疫形势依旧严峻，影响消费修复 ......................................... 16 图表31：主要节假日消费数据尚未恢复至正常水平 .......................................... 17 图表32：政策明确基建加码，在一季度形成实物工作量 ...................................... 18 图表33：2021年财政结余资金多达1.5万亿元 ............................................... 19 图表34：专项债发行明显提速，且节奏前置 ...............................................