2023三季度盈利企稳，左侧成本控制水平助力穿越周期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2023年10月29日 通威股份（600438.SH） 2023三季度盈利企稳，左侧成本控制水平助力穿越周期 事件：10月25日公司发布《2023年第三季度报告》。公司在Q1-3内实现营收1114.2亿元，同比+9.15%；实现归母净利润163.02亿元，同比-24.98%，其中扣非归母净利润156.42亿元，同比增长-28.84%。硅料超额利润时代结束，公司盈利能力依然坚挺。 多晶硅：价格回归理性区间，左侧成本助力穿越周期。进入Q3以来，硅料价格整体供需格局逆转，售价回归60-90元/kg的合理区间内，硅料的超额利润时代短期终结，正式进入品质、成本竞争时代。在硅料价格理性区间内，公司坚持提质提效、管理降本，不断优化核心消耗指标并挖掘上游降本潜力，多晶硅生产成本控制在4万元/吨以内，将成本水平牢牢控制在行业曲线左侧。在此轮硅料下行周期中，我们预计公司仍可以在多晶硅环节获得相对稳定的正向利润。 电池片：不断扩容先进产能，N型路线同步推进。公司稳步推进N型电池产能建设，并实现效率突破。1）TOPCon：彭山太阳能电池一期16GW项目顺利投产，TNC电池产能规模达25GW。公司还规划了双流25GW与眉山16GW TNC项目，预计在2024年上半年投产，届时公司TNC产能将达66GW。公司已实现PE路线TOPCon技术规模化量产，目前眉山9GW TNC产能已全面达产，目前量产平均转换效率已达到26.1%。2）HJT：目前公司具备GW级HJT生产线，并拥有行业领先的铜互联(THL)中试线，电池效率最高达26.49%。后续公司预计将开展铜互联技术攻关，目前已在设备、工艺和材料开发等方面取得重要突破，正有序推进GW级铜互联试验工作。 一体化：扩产有序推进，高度结合自身优势实现整体降本。目前公司已形成超42万吨高纯晶硅产能、90GW太阳能电池产能以及55GW组件产能。在原有多晶硅、电池及组件产能的基础上，公司拟建乐山、峨眉山两座16GW拉棒切片基地，以实现硅片环节的配套。此外，公司还在包头和广元分别规划了30万吨和40万吨两个工业硅项目，硅粉自供也将进一步实现降本。至此，公司有望实现“工业硅-多晶硅-硅片-电池-组件”的全光伏产业链一体化布局，实现光伏制造端的极致降本。 盈利预测与投资建议。凭借硅料成本端出色的控制能力，公司三季度业绩略超此前预期。因此，我们略微调升了公司归母净利润预期，目前我们对2023-2025公司盈利预测略增至174.56/133.78/193.01亿元，对应PE为7.1x/9.3x/6.5x，维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机量不及预期，多晶硅供需情况恶化。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 64,830 142,423 145,750 199,729 227,773 增长率yoy（%） 46.7 119.7 2.3 37.0 14.0 归母净利润（百万元） 8,109 25,726 17,456 13,378 19,301 增长率yoy（%） 124.8 217.3 -32.1 -23.4 44.3 EPS最新摊薄（元/股） 1.80 5.71 3.88 2.97 4.29 净资产收益率（%） 20.9 44.2 25.4 18.4 21.6 P/E（倍） 15.4 4.8 7.1 9.3 6.5 P/B（倍） 3.4 2.1 2.0 1.7 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年10月27日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 光伏设备 前次评级 增持 10月27日收盘价(元) 27.69 总市值(百万元) 124,659.54 总股本(百万股) 4,501.97 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 22.35 股价走势 作者 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 1、《通威股份（600438.SH）：高品质低成本硅料夯实龙头地位，一体化程度不断提升》2023-08-24 2、《通威股份（600438.SH）：盈利超预期，一体化布局持续推进》2023-05-03 3、《通威股份（600438.SH）：三季度盈利大增，持续加速组件业务推进》2022-10-25 -46%-34%-23%-11%0%11%23%2022-102023-022023-062023-10通威股份沪深300 2023年10月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 28749 75511 94382 109406 122737 营业收入 64830 142423 145750 199729 227773 现金 3002 36842 54964 50074 76611 营业成本 48383 88060 110479 164840 182290 应收票据及应收账款 4492 6952 6298 13675 9102 营业税金及附加 276 911 610 881 1096 其他应收款 612 478 2761 2945 2749 营业费用 919 1435 2040 2796 3189 预付账款 1607 1487 1679 2660 2288 管理费用 2951 7868 6559 8988 10250 存货 5683 11003 9931 21303 13237 研发费用 1026 1464 1457 1997 2278 其他流动资产 13353 18749 18749 18749 18749 财务费用 637 689 153 -470 -806 非流动资产 59146 69733 81676 91732 98885 资产减值损失 -129 -2212 437 599 683 长期投资 456 391 339 263 179 其他收益 359 397 319 345 355 固定资产 36962 53301 61192 68574 75317 公允价值变动收益 6 -36 -6 -8 -11 无形资产 2411 2456 2594 2740 2864 投资净收益 43 -421 327 380 82 其他非流动资产 19317 13586 17551 20155 20525 资产处置收益 -78 -13 0 0 0 资产总计 87895 145244 176058 201138 221622 营业利润 10715 39574 24653 20814 29218 流动负债 28360 36357 62635 78932 85713 营业外收入 20 31 33 30 29 短期借款 1375 88 88 88 88 营业外支出 464 1266 555 691 744 应付票据及应付账款 18109 19870 43261 56641 64886 利润总额 10270 38339 24131 20154 28503 其他流动负债 8875 16400 19286 22203 20739 所得税 1649 5966 3595 3003 4376 非流动负债 18234 35641 32508 28863 24136 净利润 8622 32373 20536 17151 24127 长期借款 11852 25686 22553 18908 14181 少数股东损益 512 6646 3080 3773 4825 其他非流动负债 6382 9955 9955 9955 9955 归属母公司净利润 8109 25726 17456 13378 19301 负债合计 46593 71999 95143 107795 109848 EBITDA 13837 44120 27778 24344 33101 少数股东权益 4119 12448 15528 19302 24127 EPS（元） 1.80 5.71 3.88 2.97 4.29 股本 4502 4502 4502 4502 4502 资本公积 16108 16144 16144 16144 16144 主要财务比率 留存收益 16640 38261 50679 60531 73636 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 37183 60797 65386 74041 87647 成长能力 负债和股东权益 87895 145244 176058 201138 221622 营业收入(%) 46.7 119.7 2.3 37.0 14.0 营业利润(%) 127.3 269.3 -37.7 -15.6 40.4 归属于母公司净利润(%) 124.8 217.3 -32.1 -23.4 44.3 获利能力 毛利率(%) 25.4 38.2 24.2 17.5 20.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.5 18.1 12.0 6.7 8.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 20.9 44.2 25.4 18.4 21.6 经营活动现金流 7474 43818 46693 17270 48832 ROIC(%) 15.8 33.8 19.6 15.2 19.7 净利润 8622 32373 20536 17151 24127 偿债能力 折旧摊销 2791 5186 4223 5076 5947 资产负债率(%) 53.0 49.6 54.0 53.6 49.6 财务费用 637 689 153 -470 -806 净负债比率(%) 44.6 -0.4 -22.4 -17.6 -42.3 投资损失 -43 421 -327 -380 -82 流动比率 1.0 2.1 1.5 1.4 1.4 营运资金变动 -5894 1192 22102 -4115 19634 速动比率 0.3 1.3 1.1 0.9 1.1 其他经营现金流 1362 3957 6 8 11 营运能力 投资活动现金流 -13447 -20806 -15844 -14760 -13030 总资产周转率 0.9 1.2 0.9 1.1 1.1 资本支出 13831 15218 11995 10131 7237 应收账款周转率 21.3 24.9 22.0 20.0 20.0 长期投资 1435 -5906 52 76 84 应付账款周转率 3.1 4.6 3.5 3.3 3.0 其他投资现金流 1819 -11495 -3798 -4553 -5709 每股指标（元） 筹资活动现金流 2902 9246 -12726 -7400 -9265 每股收益(最新摊薄) 1.80 5.71 3.88 2.97 4.29 短期借款 -974 -1287 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.66 9.73 10.37 3.84 10.85 长期借款 5145 13835 -3133 -3645 -4727 每股净资产(最新摊薄) 8.26 13.07 14.09 16.01 19.03 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本