成本控制有助穿越周期底部，年内新建项目有望提振业绩

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 成本控制有助穿越周期底部，年内新建项目有望提振业绩 [Table_Title2] 华鲁恒升(600426) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600426 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 21.05/13.43 目标价格： 总市值(亿) 276.21 最新收盘价： 16.98 自由流通市值(亿) 275.13 自由流通股数(百万) 1,620.33 [Table_Summary] 事件概述 一、2020年4月30日，公司公告2020年一季报和主要经营数据，报告期内实现营业收入29.59亿元，同比-16.47%，环比-17.34%；实现归母净利4.30亿元，同比-33.11%；扣非后归母净利4.22亿元，同比-33.68%。 二、2020年2月20日，公司DMF技术改造项目环境影响评价进行公众参与第一次信息公示。2020年4月20日，华鲁恒升年产10万吨草酸改造项目全面进入单体试车调试阶段。 分析判断: ► 公司以量补价，主要产品产销量增长 受疫情及油价影响，主要产品价格景气度低，公司以量补价，主营产品产销量增长。根据卓创资讯，2020Q1尿素/己二酸/醋酸/乙二醇均价同比分别下跌11%/9%/19%/15%，DMF均价同比增9%。主要产品中除DMF一季度价格同比基本持平外,其他如尿素、己二酸、醋酸、乙二醇等产品一季度价格均同比下跌。在产品景气度低迷的情况下，公司调整产品结构，加大生产力度，煤气化平台达到满负荷，除多元醇外，主要产品装置负荷高水平生产。一季度主要产品产量共计128.3万吨，同比增加13.4%；主要产品销量共计110.6万吨，同比增加5.9%；销售收入25.3亿元，同比下降14.3%。公司一直坚持自主研发创新，对技术消化吸收再创新，掌握核心关键技术，在成本控制方面做到精益求精，并朝产品多元化的方向发展，即使在产品周期底部的情况下，公司营收及利润不受大的影响。 ► 年内新建项目有望提振业绩 公司抓住行业部分现有DMF产能退出及产品景气度维持的机遇，投资3.8亿元进行DMF10万吨/年及配套甲胺10万吨/年产能扩建，根据公司官网，今年2月DMF技术改造项目已经进行环境影响评价公众参与第一次信息公示，由于项目依托现有的污水处理站等公用工程，只是对部分现有设施进行改造，工程进度较快，预计扩建项目将于下半年投产。据煤化工信息网，今年4月20日，由中国化学工程第六建设有限公司山东分公司鲁北项目部承建的华鲁恒升年产10万吨/年草酸改造项目全面进入单体试车调试阶段，项目以草酸二甲酯水解草酸。草酸连续结晶项目的提前布局，达到投资少抗风险的目的，同时提升公司的市场竞争力。 投资建议 公司为煤化工龙头企业，成本控制优势显著，维持公司盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润分别为22.1/30.7/36.3亿元，同比增速分别为-10 %/39%/18%，EPS分别为1.36/1.88/2.23元，目前股价对应PE分别为12/9/7倍。维持“买入”评级。 风险提示 原油价格持续低迷的风险；新建项目进度不及预期的风险。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年05月06日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14,357 14,190 14,112 17,369 19,977 YoY（%） 37.9% -1.2% -0.6% 23.1% 15.0% 归母净利润(百万元) 3,020 2,453 2,209 3,066 3,626 YoY（%） 147.1% -18.8% -10.0% 38.8% 18.3% 毛利率（%） 30.5% 27.8% 25.4% 27.9% 28.4% 每股收益（元） 1.86 1.51 1.36 1.88 2.23 ROE 25.0% 17.2% 13.2% 15.0% 15.5% 市盈率 8.96 11.03 12.25 8.82 7.46 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：杨伟 研究助理：王天鹤 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn 邮箱：wangth@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007 9Y9UuZoYkVjYnVcVMBrRrQ7NcM9PmOmMsQnNlOqQmRlOpPqP9PqRnPxNoMrNwMnQoO 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 14,190 14,112 17,369 19,977 净利润 2,453 2,209 3,066 3,626 YoY(%) -1.2% -0.6% 23.1% 15.0% 折旧和摊销 1,298 1,293 1,686 1,806 营业成本 10,239 10,531 12,517 14,303 营运资金变动 -142 -312 131 245 营业税金及附加 93 98 118 135 经营活动现金流 3,736 3,265 4,999 5,793 销售费用 372 332 424 482 资本开支 -1,856 -1,575 -7,352 -100 管理费用 156 151 183 215 投资 -200 0 0 0 财务费用 154 63 102 94 投资活动现金流 -2,014 -1,650 -7,372 -230 资产减值损失 -4 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 42 0 0 0 债务募资 0 0 2,314 -2,314 营业利润 2,899 2,608 3,620 4,282 筹资活动现金流 -2,291 -555 1,598 -3,230 营业外收支 -2 0 0 0 现金净流量 -569 1,060 -775 2,334 利润总额 2,896 2,608 3,620 4,282 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 443 399 554 656 成长能力（%） 净利润 2,453 2,209 3,066 3,626 营业收入增长率 -1.2% -0.6% 23.1% 15.0% 归属于母公司净利润 2,453 2,209 3,066 3,626 净利润增长率 -18.8% -10.0% 38.8% 18.3% YoY(%) -18.8% -10.0% 38.8% 18.3% 盈利能力（%） 每股收益 1.51 1.36 1.88 2.23 毛利率 27.8% 25.4% 27.9% 28.4% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 17.3% 15.7% 17.7% 18.2% 货币资金 715 1,775 1,000 3,334 总资产收益率ROA 13.5% 10.5% 11.3% 12.8% 预付款项 130 149 171 198 净资产收益率ROE 17.2% 13.2% 15.0% 15.5% 存货 332 451 519 578 偿债能力（%） 其他流动资产 2,315 2,816 2,847 2,867 流动比率 1.43 1.88 0.85 2.07 流动资产合计 3,491 5,191 4,537 6,977 速动比率 1.24 1.66 0.72 1.84 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.29 0.64 0.19 0.99 固定资产 11,932 11,978 18,048 18,497 资产负债率 21.8% 20.4% 25.1% 17.2% 无形资产 1,070 1,053 1,036 1,019 经营效率（%） 非流动资产合计 14,697 15,840 22,713 21,374 总资产周转率 0.78 0.67 0.64 0.70 资产合计 18,187 21,032 27,251 28,351 每股指标（元） 短期借款 0 0 2,314 0 每股收益 1.51 1.36 1.88 2.23 应付账款及票据 824 1,116 1,220 1,435 每股净资产 8.75 10.30 12.54 14.43 其他流动负债 1,610 1,646 1,794 1,929 每股经营现金流 2.30 2.01 3.07 3.56 流动负债合计 2,434 2,762 5,328 3,364 每股股利 0.35 0.30 0.37 0.49 长期借款 1,504 1,504 1,504 1,504 估值分析 其他长期负债 18 18 18 18 PE 11.03 12.25 8.82 7.46 非流动负债合计 1,522 1,522 1,522 1,522 PB 2.27 1.62 1.33 1.15 负债合计 3,956 4,284 6,850 4,887 股本 1,627 1,627 1,627 1,627 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 14,231 16,747 20,401 23,465 负债和股东权益合计 18,187 21,032 27,251 28,351 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队核心成员。 王天鹤：助理分析师，中国人民大学理学学士，中科院化学所理学硕士，七年化工实业经验，2019年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简