第三季度净利润下滑6%，毛利率回升

第三季度净利润下滑6%，毛利率有所改善。公司第三季度受去年高基数及下游客户去库存持续影响，业绩下滑。营业收入同比-6.9%至50.97亿元；归母净利润同比-5.9%至8.31亿元。毛利率同比提升1.4百分点至26.5%，恢复历史较高水平；销售和管理费用率基本持平，研发费用率维持稳定；财务费用率增长1.2百分点，主要因汇率波动影响汇兑损益。 资产减值损失较去年同期收窄，占收入比例同比收窄0.4百分点；所得税率19.1%，较去年同期+0.6百分点。归母净利率同比提升0.2百分点至16.3%。 周转率小幅下滑，现金流充沛。存货/应收账款周转天数分别为68天/56天，分别同比增加3天和10天，应收周转变慢主要因账期较长的客户订单占比提升。存货金额相较年末增长19.8%至29.5亿元，预计主要与订单规模增长相关；在建工程金额为9.1亿元，较年末增长61.7%，公司新建厂房进度顺利推进。现金流充沛，经营性现金流净额18.4亿元，净现比222%，净利润转化为现金流能力较强。 产品单价显著提升。前三季度，公司销售运动鞋1.36亿双，同比-19.6%； Asp为105.2元，同比+15.9%，单价提升主要原因包括：1）产品结构变化，高单价产品占比提升；2）部分品牌单价提升；3）受益于美元升值。以季度平均汇率推算，美元口径收入为20.42亿美元，同比-11.8%；Asp为15.0美元，同比+9.8%。 其中单三季度销售运动鞋0.45亿双，同比-17.3%，降幅较前两季度收窄； 单价为113.3元人民币，同比+12.5%；美元口径收入为7.11亿美元，同比-10.5%；Asp为15.8元，同比+8.1%。 风险提示：产能扩张不及预期、下游去库进程不及预期、市场竞争加剧。 投资建议：看好近期订单回暖带动业绩反转，中长期份额提升并保持出色盈利能力。短期随下游品牌客户库存压力好转，预计公司基本面与未来订单逐季回暖，订单恢复拐点在即，估值有望先行修复，明年订单和业绩增长确定性强。中长期公司的成长性与确定性兼备，产能扩张和客户份额提升前景明确，核心竞争力保障公司持续实现业内领先的盈利能力和充沛的现金回报。 我们维持盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为31.4/37.1/43.6亿元，同比-2.6%/+18.0%/+17.5%。考虑到未来海外市场需求仍存在一定不确定性，我们小幅下调合理估值区间至73.1~76.3元（前值为73.1~79.5元），对应2024年23-24xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 第三季度净利润下滑6%，毛利率有所改善 第三季度受去年高基数及下游客户去库存持续影响，业绩下滑。2023年第三季度公司收入同比-6.9%至50.97亿元；归母净利润同比-5.9%至8.31亿元。 毛利率同比提升1.4百分点至26.5%，恢复历史较高水平；销售和管理费用率基本持平，研发费用率维持稳定；财务费用率增长1.2百分点，主要因汇率波动影响汇兑损益。 资产减值损失较去年同期收窄，占收入比例同比收窄0.4百分点；所得税率19.1%，较去年同期+0.6百分点。归母净利率同比+0.2百分点至16.3%。 图1：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司毛利率/营业利润率/净利率 图4：公司期间费用率 拆分量价来看单价同比明显提升。前三季度，公司销售运动鞋1.36亿双，同比-19.6%；Asp为105.2元，同比+15.9%，单价提升主要原因包括：1）产品结构变化，高单价产品占比提升；2）部分品牌单价提升；3）受益于美元升值。以季度平均汇率推算，美元口径收入为20.42亿美元，同比-11.8%；Asp为15.0美元，同比+9.8%。 其中单三季度销售运动鞋0.45亿双，同比-17.3%，降幅较前两季度收窄；单价为113.3元人民币，同比+12.5%；美元口径收入为7.11亿美元，同比-10.5%；Asp为15.8元，同比+8.1%。 图5：公司鞋销量及鞋单价 周转率小幅下滑，现金流充沛。存货/应收账款周转天数分别为68天/56天，分别同比增加3天和10天，应收周转变慢主要因账期较长的客户订单占比提升。存货金额相较年末增长19.8%至29.5亿元，预计主要与订单规模增长相关；在建工程金额为9.1亿元，较年末增长61.7%，公司新建厂房进度顺利推进。现金流充沛，经营性现金流净额18.4亿元，净现比222%，净利润转化为现金流能力较强。 图6：公司主要流动资产周转情况 图7：公司经营性现金流和净现比变化情况 公司积极扩充产能，未来产能增长确定性强 产能规划：越南/印尼中长期预计共投产12家工厂（年设计产能1000-1200万双/家），于2023年下半年开始每年投产2-3家，新投产工厂预计于2024年开始产能爬坡，年新增产能约2000万双左右；预计2026年之前全部投产，产能爬坡时间1.5-2年，即2028年完成产能爬坡，产能总量中长期目标约3.5-4.0亿双。 图8：华利集团产能规划 投资建议：下游品牌去库好转，看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长 今年下游品牌去库存阶段普遍大幅砍单背景下，公司逆势提升份额并优化成本，充分展现竞争力；近几年不论行业需求景气度起落，公司持续印证份额成长逻辑。 短期随下游品牌客户库存压力好转，预计公司基本面与未来订单逐季回暖，订单恢复拐点在即，估值有望先行修复，明年订单和业绩增长确定性强。中长期成长性与确定性兼备，公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，预计年增2-3个工厂，公司中长期扩张市场份额前景明确。估值有望回升到疫情前头部运动代工企业25x估值中枢。 我们维持盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为31.4/37.1/43.6亿元，同比-2.6%/+18.0%/+17.5%。考虑到未来海外市场需求仍存在一定不确定性，我们小幅下调合理估值区间至73.1~76.3元（前值为73.1~79.5元），对应2024年23-24xPE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值情况 风险提示 产能扩张不及预期、下游去库进程不及预期、市场竞争加剧。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明