2023年三季报点评：资产端拖累净利润，静待负债端修复

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 保险III 2023年10月27日 中国人寿（601628）2023年三季报点评 推荐 （维持） 资产端拖累净利润，静待负债端修复 目标价：47.4元 当前价：33.95元 事项：  中国人寿公布2023年三季报。Q1-Q3，中国人寿实现归母净利润162.09亿元，调整后同比-47.8%；新准则下实现归母净利润355.41亿元，同比-36.0%。新业务价值同比+14.0%；报告期末归母净资产4418.78亿元，较上年末+1.3%；年化总/净投资收益率分别为2.81%/3.81%，同比-1.22pct/-0.31pct。 评论：  新业务价值增速放缓，期限结构优化。国寿实现总保费5787.99亿元，同比+4.5%，增速较中期-2.4pct。其中，新单保费1966.56亿元，同比+14.8%，增速较中期-8.1pct。首年期交保费1059.82亿元，同比+16.0%，其中10年期以上首年期交446.39亿元，同比+15.4%，占比为42.12%，较中期提升2.13pct。报告期内国寿新业务价值同比+14.0%，增速较中期-5.9pct。退保率为0.88%，同比+0.14pct。由于政策调整影响，八月产品定价利率下调正式落地对保险产品销售端产生直接影响，在行业共振背景下公司NBV增速亦有所下行，但累计新业务价值仍保持较高增速。  代理人队伍持续企稳，人均产能显著提升。公司坚持贯彻“八大工程”，推进落实改革升级。截至报告期末，公司总销售人力72.0万人。其中，个险销售人力66.0万人，二季度末为66.1万人，一季度末为66.2万人，个险队伍企稳趋势保持不变。同时，在优增优育转型理念下，销售队伍向专业化、职业换转型，质态持续优化，个险月人均首年期交保费同比+28.6%。  债券利率中枢下行、股票市场低位震荡，资产端承压显著。2023年三季度，债券市场低位波动，十年期国债收益率750日平均下行3.4bp；股票市场延续二季度震荡行情，沪深300指数单三季度下跌3.98%。受资本市场影响，截至2023年三季度末，公司年化总/净投资收益率分别为2.81%/3.81%，同比-1.22pct/-0.31pct。资产收益下滑，拖累净利润增速下行。截至2023年三季度末，公司实现归母净利润162.09亿元，调整后同比-47.8%，其中单三季度调整后同比-99.1%；其中，资产减值损失达到325.69亿元，同比+120.4%，环比+149.0%。偿付能力方面，公司偿付能力呈现企稳回升趋势，核心/综合偿付能力充足率分别达到161.25%/232.68%，较八九月份上年末+17.66pct/+25.90pct。  投资建议：2023年三季度，行业面临负债与资产双重压力。负债端产品定价利率下调政策落地，保费增速受此影响叠加需求透支，环比明显下行。资产端股债均低位震荡，长债利率中枢下行。在此背景下，公司净利润增速下行，基本符合预期。展望四季度，公司重点工作在于开门红，销售节奏保持领先同业。在2022H2相对低的基数上，全年公司仍有望维持NBV正增趋势。考虑资本市场因素对Q3业绩造成的扰动，我们下调EPS预期为0.83/1.38/1.60元（前值1.35/1.49/1.61元），下调2023年EV增速预期为8.9%。维持PEV为0.10倍，对应2023年目标价为47.4元，维持“推荐”评级。  风险提示：监管政策变动、改革不及预期、利率持续下行、权益市场震荡走低。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 826055 851069 986859 1042797 同比增速(%) -3.78 3.03 15.96 5.67 归母净利润(百万) 32082 23396 39144 45150 同比增速(%) -36.80 -27.07 67.31 15.34 每股盈利(元) 1.14 0.83 1.38 1.60 市盈率(倍) 29.91 41.01 24.51 21.25 市净率(倍) 2.20 2.20 2.14 2.08 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月26日收盘价 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 联系人：陈海椰 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 2,826,470.50 已上市流通股(万股) 2,082,353.00 总市值(亿元) 9,590.21 流通市值(亿元) 7,065.42 资产负债率(%) 91.87 每股净资产(元) 15.90 12个月内最高/最低价 42.75/26.60 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中国人寿（601628）2023年中报点评：NBV增速超预期》 2023-08-25 《中国人寿（601628）2023年一季报点评：价值转正，队伍企稳》 2023-05-08 《中国人寿（601628）2022年报点评：转型成效显著，业绩领先同业》 2023-03-31 -6%13%32%51%22/1023/0123/0323/0523/0823/102022-10-26~2023-10-26中国人寿沪深300华创证券研究所 中国人寿（601628）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 128953 128953 195496 191450 营业收入 826055 851069 986859 1042797 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 223782 223782 241391 236396 已赚保费 607825 632882 675832 727894 衍生金融资产 0 0 0 0 保费业务收入 615190 645950 691166 746459 买入返售金融资产 38533 38533 54540 53411 其中：分保费收入 0 0 0 0 应收利息 52309 52309 51710 101594 减：分出保费 -8270 -7198 -7919 -8272 应收保费 19697 19697 52715 103568 提取未到期责任准备金 905 -5870 -7415 -10293 应收分保账款 1433 1433 1124 2208 投资净收益 217775 212407 308519 312269 应收分保未到期责任准备金 774 774 849 790 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 3628 9072 15426 15613 应收分保未决赔款准备金 736 736 636 592 公允价值变动净收益 -8751 -4346 -8428 -9177 应收分保寿险责任准备金 603 603 738 687 汇兑损益 -69 620 670 723 应收分保长期健康险责任准备金 4294 4294 4401 4094 资产处置收益 122 66 72 77 其他应收款 13409 13409 13180 12907 其他收益 176 168 182 196 贷款 596490 596490 591402 579164 其他业务收入 8977 9272 10014 10815 定期存款 485567 485567 435764 426746 营业支出 -801672 -820187 -934323 -981025 可供出售金融资产 1738108 1738108 1954028 1913592 退保金 -37122 -42606 -45657 -47544 持有至到期投资 1574204 1574204 1672359 1637751 赔付支出 -140683 -156582 -172880 -184699 长期股权投资 261179 261179 258324 252978 减：摊回赔付支出 6720 5873 6766 7094 存出资本保证金 6333 6333 6333 6202 提取保险责任准备金 -461204 -424031 -525286 -559844 投资性房地产 13193 13193 12973 12705 减：摊回保险责任准备金 311 443 544 448 在建工程 5025 5025 5292 10397 保单红利支出 -20685 -26831 -25275 -24660 固定资产 49052 49052 48066 94434 税金及附加 -1261 -1404 -1434 -1401 使用权资产 1810 1810 1571 3087 手续费及佣金支出 -54777 -60999 -62302 -60878 无形资产 8532 8532 8374 16452 业务及管理费 -42213 -47008 -48012 -46915 递延所得税资产 22307 22307 26276 51624 减：摊回分保费用 1025 1141 1166 1139 其他资产 5654 5654 5785 11366 其他业务成本 -30387 -33839 -34562 -33772 独立账户资产 7 7 533 7 资产减值损失 -21396 -34345 -27390 -29992 资产总计 5251984 5251984 5643860 5724202 营业利润 24383 30882 52536 61772 短期借款 0 0 0 0 加：营业外收入 108 108 108 108 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 3344 3344 6714 5506 减：营业外支出 -444 -444 -444 -444 衍生金融负债 0 0 0 0 利润总额 24047 30546 52200 61436 卖出回购金融资产款 148954 148954 127944 104933 减：所得税费用 9467 -1833 -3132 -3686 预收保费 50830 50830 4720 5062 净利润 33514 28713 49068 57750 应付手续费及佣金 4664 4664 8119 8708 归属于母公司股东的净利润 32082 23396 39144 45150 应付分保账款 998 998 1553 1666 少数股东收益 8952 5317 9924 12600 应付职工薪酬 12075 12075 10150 10886 每股收益 0 1 1 2 应交税费 942 942 1155 1239 基本每股