2023年三季报点评：营收稳健增长，FCBGA封装基板项目顺利推进

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 兴森科技（002436.SZ）2023年三季报点评 营收稳健增长，FCBGA封装基板项目顺利推进 2023年10月27日 ➢ 事件：兴森科技10月26日发布2023年三季报，公司前三季度实现收入39.88亿元（YoY-3.93%），归母净利润1.9亿元（YoY-63.26%），扣非归母净利润0.33亿元（YoY-91.64%）。对应3Q23单季度，公司实现收入14.23亿元（YoY-2.3%，QoQ+8.26%） ， 归 母 净 利 润1.72亿元（YoY+8.43%，QoQ+1533.44%），扣非归母净利润0.27亿元（YoY-78.96%，QoQ+399.23%），非经常性损益主要为公司报告期出售子公司Harbor产生1.46亿元的处置收益。 ➢ 营收稳步成长，短期高投入拖累业绩表现。2022年Q3以来，行业需求低迷以及竞争加剧等因素影响PCB行业增长，但公司通过降本增效、全面聚焦数字化转型、坚持高端封装基板投资，营业收入自4Q22见底以来在23年保持了连续三个季度逐季增长。盈利能力方面，公司3Q23毛利率为26.16%，同比下滑2.39pct，环比保持稳定，同比有所承压主要由于行业需求不足导致产能利用率下降以及竞争加剧导致价格下降；除此之外，公司净利润下滑主要由于公司FCBGA封装基板项目的费用投入、珠海兴科产能爬坡阶段的亏损以及员工持股计划的费用摊销所致。费用端来看，3Q23，公司销售/管理/研发/财务费用合计达到3.56亿元（YoY+24.49%），费用率合计达到25.02%，其中研发费用1.54亿元（YoY+48.07%，QoQ+17.69%），研发费用率达到10.85%（YoY+3.69pct，QoQ+0.87pct），创历史新高。 ➢ FCBGA封装基板项目顺利推进，增资并引入战略投资者提升竞争力。兴森科技作为目前内资少有几家在高端FCBGA载板领域有实际投资扩产且有实质进展的企业。公司坚定IC载板投资方向，近两年在BT载板的基础上加大高端FCBGA载板投入，目前项目进展顺利。1）珠海项目：产能0.6万平/月，已于去年12月建成并成功试产，客户认证正有序进行，并已有部分样品订单，目前公司正积极与国内外客户建立联系，争取早日导入批量订单；2）广州项目：产能2万平/月，分两期建设，一期厂房已于去年9月封顶，目前处于设备安装、调试阶段，预计Q4完成产线建设，进入试产阶段。同时，23年8月2日公司董事会审议通过《关于对子公司增资暨引入战略投资者的议案》，同意对广州兴森半导体有限公司增资并引入5名战略投资者，公司以及国开制造业专业升级基金等5名战略投资合计增资16.05亿元，目前已完成资金缴付和工商变更登记，此次增资有望增强广州兴森的资本实力，有利于推进FCBGA封装基板项目建设进程。 ➢ 投资建议：考虑公司前期较大投入带来的费用负担及前三季度业绩表现，下调公司2023-2025年归母净利至2.42/4.04/7.36亿元，对应2023-2025年PE分别为94/56/31倍。公司FCBGA载板先发优势明显，随着IC载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不达预期，行业竞争加剧的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,354 5,688 6,349 7,259 增长率（%） 6.2 6.2 11.6 14.3 归属母公司股东净利润（百万元） 526 242 404 736 增长率（%） -15.4 -54.0 67.1 82.0 每股收益（元） 0.31 0.14 0.24 0.44 PE 43 94 56 31 PB 3.5 3.4 3.2 3.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月27日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 13.49元 [Table_Author] 分析师 方竞 执业证书： S0100521120004 邮箱： fangjing@mszq.com 分析师 李少青 执业证书： S0100522010001 邮箱： lishaoqing@mszq.com 相关研究 1.兴森科技（002436.SZ）2022年三季报点评：IC载板国产替代先锋，长期成长空间可期-2022/10/28 2.兴森科技（002436.SZ）深度报告：前瞻布局IC载板，行业龙头初相已成-2022/08/24 兴森科技(002436)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,354 5,688 6,349 7,259 成长能力（%） 营业成本 3,819 4,180 4,531 5,016 营业收入增长率 6.23 6.24 11.62 14.34 营业税金及附加 26 28 32 36 EBIT增长率 -36.33 -64.69 190.89 71.82 销售费用 182 193 216 247 净利润增长率 -15.42 -53.97 67.07 81.99 管理费用 488 540 540 581 盈利能力（%） 研发费用 383 597 571 581 毛利率 28.66 26.52 28.64 30.90 EBIT 468 165 481 826 净利润率 9.82 4.25 6.37 10.13 财务费用 104 110 167 213 总资产收益率ROA 4.42 1.67 2.53 4.12 资产减值损失 -4 -6 -4 -4 净资产收益率ROE 8.04 3.62 5.76 9.62 投资收益 133 171 63 73 偿债能力 营业利润 497 219 373 682 流动比率 1.36 1.38 1.42 1.59 营业外收支 4 7 5 6 速动比率 1.00 1.08 1.15 1.33 利润总额 501 226 378 688 现金比率 0.35 0.56 0.63 0.82 所得税 14 6 11 19 资产负债率（%） 40.87 50.62 53.32 55.06 净利润 487 220 367 669 经营效率 归属于母公司净利润 526 242 404 736 应收账款周转天数 107.80 100.00 90.00 80.00 EBITDA 763 534 1,014 1,474 存货周转天数 69.93 65.00 60.00 55.00 总资产周转率 0.53 0.43 0.42 0.43 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 1,203 2,319 2,762 3,842 每股收益 0.31 0.14 0.24 0.44 应收账款及票据 1,939 1,847 1,890 1,965 每股净资产 3.87 3.95 4.15 4.53 预付款项 22 25 27 30 每股经营现金流 0.43 0.27 0.61 0.87 存货 732 741 741 752 每股股利 0.08 0.04 0.06 0.11 其他流动资产 836 826 790 813 估值分析 流动资产合计 4,731 5,757 6,210 7,402 PE 43 94 56 31 长期股权投资 304 304 304 304 PB 3.5 3.4 3.2 3.0 固定资产 2,670 4,751 6,551 7,330 EV/EBITDA 32.35 46.24 24.33 16.74 无形资产 168 168 166 163 股息收益率（%） 0.59 0.27 0.46 0.83 非流动资产合计 7,157 8,713 9,748 10,433 资产合计 11,888 14,470 15,958 17,835 短期借款 1,011 1,411 1,611 1,811 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1,739 1,866 1,887 1,938 净利润 487 220 367 669 其他流动负债 731 901 865 911 折旧和摊销 295 369 534 649 流动负债合计 3,482 4,179 4,363 4,660 营运资金变动 33 24 -33 -43 长期借款 971 2,736 3,736 4,736 经营活动现金流 727 463 1,022 1,469 其他长期负债 407 411 409 425 资本开支 -2,366 -1,926 -1,545 -1,308 非流动负债合计 1,377 3,147 4,145 5,160 投资 16 0 0 0 负债合计 4,859 7,325 8,508 9,821 投资活动现金流 -2,331 -1,412 -1,429 -1,235 股本 1,690 1,690 1,690 1,690 股权募资 1,981 0 0 0 少数股东权益 491 469 432 365 债务募资 -68 2,301 1,127 1,200 股东权益合计 7,029 7,145 7,450 8,015 筹资活动现金流 1,526 2,065 850 846 负债和股东权益合计 11,888 14,470 15,958 17,835 现金净流量 -42 1,116 443 1,080 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 兴森科技(002436)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完