此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023年 10月 17日 拼多多 (PDD US)3季度业绩预览：主站盈利提升有望带动业绩超预期 预计3季度业绩好于市场预期：我们预计 3季度总收入/调整后净利润为544亿元/135亿元（人民币，下同），好于市场预期的533亿元/128亿元，同比增 53%/8%，较我们此前预期上调 13%/19%。在消费心智持续强化、运营杠杆的推动下，主站盈利能力持续提升，有望带动 3季度利润超预期。我们预计广告收入同比增34%，受GMV增长（预计同比增27%）以及广告变现率提升推动（同比提升 30个基点）。预计 TEMU 3季度 GMV（实付口径）25亿美元、收入45亿元（占总收入8%），运营亏损83亿元（亏损率 46%，占实付 GMV）。 预计 4 季度广告增速依然强劲：我们预计 4 季度广告收入同比增 37%（2023年全年增 42%），新广告产品对变现率拉动的边际效应虽有减弱，但 4季度 GMV有望在大促的推动下实现加速增长。我们预计 2024年主站GMV/收入增 21%/23%，消费频次成为 GMV增长主要动力，变现率温和提升。 2024年TEMU亏损或继续扩大，但亏损率将收窄，公司整体利润仍将增19%。我们预计TEMU 短期内仍以提升市占率和扩大覆盖范围为主要目标，预计 2023/24年实付口径 GMV达到 100亿/210亿美元（图表 1），收入贡献 9%/16%，运营亏损 313亿元/454亿元（亏损率 43%/29%），随着 TEMU继续拓展新开市场，亏损或在 2024年继续扩大，但亏损率通过提升加价率（2023年 3月 TEMU更新报告）、成熟地区拉新减少带来的投流优化将持续缩窄，在主站盈利继续提升的带动下，TEMU对公司整体利润影响可控。我们预计 2024年公司总收入/利润增 31%/19%。 估值：我们上调主站及 TEMU收入预期，上调 2023/24年公司收入预期8%/16%，上调主站盈利预期，部分被 TEMU亏损所抵消，上调 2023/24年公司利润预期 3%/8%，基于 15倍 2024年主站市盈率（不变），我们将目标价上调至 132美元（前为 111美元），维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元105.32美元132.00↑+25.3%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)93,950130,558209,472274,602333,678同比增长(%)57.939.060.431.121.5净利润(百万人民币)13,83039,53050,91460,53689,476每股盈利(人民币)9.5627.4534.4438.5453.55同比增长(%)-484.1187.025.511.939.0前EPS预测值(人民币)33.4935.7939.65调整幅度(%)2.87.735.1市盈率(倍)80.528.122.420.014.4每股账面净值(人民币)51.9481.77123.88156.67202.32市账率(倍)14.839.426.224.923.81个股评级买入10/222/236/2310/23-20%0%20%40%60%80%100%120%PDD USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)110.0752周低位(美元)44.46市值(百万美元)139,927.10日均成交量(百万)5.30年初至今变化(%)29.15200天平均价(美元)79.62孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2023年 10月 17日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 拼多多核心运营指标以及分部损益表估算人民币202120222023E2024E2025E核心运营指标GMV （十亿元）2,4413,2604,2435,1545,958增速（%）46343021161.活跃买家数 （百万）869921968980992增速（%）1065112.人均消费金额2,8103,5414,3845,2606,007增速（%）33262420142.1 年消费频次7080911041152.2 单均价格4044485052日订单量（百万）167203242280312分部损益表估算GMV （十亿元）-境内2,4413,2604,2435,1545,958主站2,3353,1354,0394,9415,731买菜99125204214227GMV（十亿美元）-TEMU0102130货币化率（%）3.84.04.95.35.6主站3.43.74.04.04.0广告3.13.33.63.63.6佣金0.30.40.40.40.4买菜6.212.314.315.015.0TEMU24.927.930.6收入（百万元）93,950130,126209,472274,602333,678彭博一致预期197,070250,172302,851主站87,798114,767162,053199,322231,744买菜6,15215,35929,18432,03634,090TEMU18,23643,24567,844调整后运营利润（百万元）11,67138,12047,39059,58193,095主站27,65248,90684,784108,780129,259买菜-15,981-8,717-6,114-3,811-2,646TEMU-2,500-31,281-45,389-33,518调整后运营利润率（%）1229232228主站-占收入比例3143525556买菜-占 GMV比例-16-7-3-2-1TEMU-占 GMV比例-43-29-15调整后净利润13,83039,53050,91460,53689,476彭博一致预期50,75064,50380,730资料来源: 公司资料，彭博，交银国际预测 *2021-22主站数据含自营业务 2023年 10月 17日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 2023年3季度损益表调整(人民币百万元)年结12月31日3Q222Q233Q23E原预测变动(%)环比(%)同比(%)20222023E2024E2025E收入35,504 52,281 54,438 48,377 13453130,558 209,472 274,602 333,678 市场一致预期53,341 197,070 250,172 302,851 电商平台服务35,448 52,281 54,438 48,377 13454130,558 209,472 274,602 333,678 广告28,482 37,933 38,296 36,313 5134102,931 145,896 179,559 208,821 佣金7,022 14,348 16,142 12,064 341313027,626 63,577 95,043 124,857 收入成本(7,414)(18,690)(19,033)(16,629)142157(31,462)(73,889)(102,673)(121,064)毛利润28,090 33,591 35,405 31,748 1252699,095 135,583 171,929 212,614 毛利润率（%）79646566 76656364运营费用(17,654)(20,872)(25,189)(23,727)62143(68,693)(97,886)(125,745)(135,862)营销费用(14,049)(17,542)(21,371)(20,158)62252(54,344)(83,354)(109,913)(119,235)一般开支(907)(596)(750)(647)1626-17(3,965)(3,002)(3,356)(3,755)研发费用(2,698)(2,734)(3,068)(2,922)51214(10,385)(11,530)(12,477)(12,872)占收入比重（%） 营销费用-40-34-39-42 -42-40-40-36一般开支-3-1-1-1 -3-1-1-1研发费用-8-5-6-6 -8-6-5-4运营利润10,437 12,719 10,216 8,021 27-20-230,402 37,698 46,183 76,752 调整后运营利润12,301 14,609 13,092 10,577 24-10638,120 47,390 59,581 93,095 调整后运营利润率（%）35282422 29232228调整后净利润12,447 15,269 13,456 11,270 19-12839,530 50,914 60,536 89,476 市场一致预期12,774 50,750 64,503 80,730 调整后净利润率（%）35292523 30242227调整后每股盈利（元）8.610.59.17.619-13527.534.438.553.6市场一致预期 8.4 34.141.951.2资料来源：公司资料，交银国际预测图表 3: TEMU GMV预测资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 4: TEMU 收入预测资料来源: 公司资料，交银国际预测300 10,051 21,252 30,404 37,494 43,258 010,00020,00030,00040,00050,00020222023E2024E2025E2026E2027E北美欧洲其他(百万，美元）60 2,502 5,924 9,294 12,321 15,527 05,00010,00015,00020,00020222023E2024E2025E2026E2027E北美欧洲其他(百万，美元） 2023年 10月 17日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表5: 拼多多（PDD US）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表6: 交银国际互联网行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入124.91170.0036.1%2023年 05月 17日广告9899 HK云音乐买入84.3099.0017.4%2023年 09月 26日文娱内容IQ US爱奇艺买入4.776.9044.7%2023年 08月 23日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入13.6225.0083.6%2023年 08月 18日文娱内容TME US腾讯音乐买入6.948.7025.4%2023年 08月 16日文娱内容1024 HK快手买入61.5590.0046.2%2023年 05月 23日文娱