成本拐点显现，期待盈利修复

投资要点 事件：公司发布2]023年三季报，前三季度实现营业收入56.3亿元，同比增长10%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长77.6%。2023Q3实现营业收入19.3亿元，同比增长8.3%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长22.1%。 门店稳步拓展，西北增速亮眼。1、前三季度卤制食品销售、加盟商管理分别实现收入46.6亿元（+6.9%）、6279万元（1.5%）。公司重新加大一二线城市拓店力度，提高品牌势能。单店营收方面，随着公司品牌活动效果显现、消费逐渐复苏、出行人流量恢复，单店营收逐步好转，与门店数量增加将形成共振，带动收入释放弹性。2、分区域看，西南、西北、华中、华南、华东、东北、海外分别实现营业收入6.5亿元（-5.3%）、1.2亿元（+215.7%）、17.9亿元（+13.6%）、11.9亿元（+9.7%）、10.1亿元（+10.1%）、6.5亿元（+14.1%）、1亿元（-12.9%），西北区域快速增长。 成本高点已过，利润率逐渐修复。1、毛利率方面，前三季度实现毛利率24.2%，同比下降2.3pp；其中23Q3毛利率25.8%，同比提升2.2pp。鸭副价格已逐步回落，同时叠加公司统采优势、提价转移部分成本压力，毛利率将逐渐恢复。2、费用率方面，前三季度销售费用率7.2%，同比下降2.8pp，广告宣传费用及加盟商补贴减少；管理费用率6.6%，同比下降1.1pp；研发费用率、财务费用率分别为0.5%、0.1%，基本持平。3、前三季度净利率6.6%，同比提升2.9pp； 其中投资收益贡献1289万元。 外延投资拓展成长曲线，回购股份彰显信心。1、公司通过网聚资本围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等进行外延股权投资，探索第二、第三成长曲线，致力于构建美食生态圈。2、2023年8月起，公司将在12个月内以2-3亿元自有资金，以不超过50元/股的价格回购公司股份以减少注册资本，彰显公司对自身未来发展的信心。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为5.7亿元、8.9亿元、10.8亿元，EPS分别为0.91元、1.40元、1.71元，对应动态PE分别为35倍、23倍、19倍。绝味食品为规模最大、门店数量最多的卤制品公司，已建立完善的数字化体系、高效的供应链、成熟的加盟商管理制度，将充分受益于行业复苏，给予2024年28倍PE，对应目标价39.20元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；行业竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1、2023年以来公司持续开店，市场份额进一步提高，上半年已净开店1086家，下半年开店速度放缓，预计全年新增1400家；公司门店集中于华东、华中、华南，在全国仍有广阔开店空间，预计2024-2025年分别新增门店1600家、1500家。 2、随着高势能门店开业加速、公司产品矩阵不断丰富、门店运营管理能力提高，预计2023-2025年单店营收将逐步恢复至2019年水平，单店收入增速分别为5%、6%、6%。 3、2023年上半年由于毛鸭、鸭副产品等原料价格大幅上涨，公司毛利率下滑，目前鸭副价格已回落，预计全年毛利率27.5%；随着原材料价格回落、高毛利产品占比提升、直接提价，预计2024-2025年卤制食品毛利率水平将恢复，毛利率水平分别为32.0%、33.0%。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为76.7亿元（+15.8%）、90.0亿元（+17.3%）、104. 5亿元（+16.1%），归母净利润分别为5.7亿元（+146.5%）、8.9亿元（+54.7%）、10.8亿元（+21.6%），EPS分别为0.91元、1.40元、1.71元，对应动态PE分别为35倍、23倍、19倍。 表2：可比公司估值 选取同为卤制品龙头的煌上煌 、紫燕食品、 周黑鸭为可比估值对象， 这三家公司2023-2025年平均PE分别为31倍、20倍、16倍。绝味食品为规模最大、门店数量最多的卤制品公司，已建立完善的数字化体系、高效的供应链、成熟的加盟商管理制度，将充分受益于行业复苏，给予2024年28倍PE，对应目标价39.20元，维持“买入”评级。