[Table_Title] 电子设备行业专题研究 PCB板块复盘：成本压力缓解，盈利修复显现 2022 年 12 月 05 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ PCB行业变化趋势主要受到供给端和需求端的影响，除此以外，宏观经济、政策及政治活动会直接作用于大宗商品价格以及下游需求的景气程度，进而影响PCB行业整体的走势。我们认为当供给、需求或宏观经济、政策发生变化时，财务数据的反应相对较快（供给侧改变时，毛利率最先反应；需求侧改变时，营收增速最先反应），股价属于滞后指标，其反应速度晚于财务指标大概1-3个月，主要原因是 PCB属于成熟度较高的板块，往往财务指标的显著变化更能刺激投资者的投资热情，进而带动板块股价的提升。 ◆ 供给端：原材料价格变化会在一个季度左右传导至PCB企业，毛利率是最先反应的指标。铜箔企业盈利能力的改变几乎与铜价同步，铜价上涨，同期毛利率也会增长；覆铜板行业集中度较高，企业议价能力较强，成本端的压力可以快速向下游传导，盈利能力提升与铜价上涨不完全同步，会落后1-2个月；PCB指数与铜价呈负相关关系，PCB板块行业集中度较低，上游成本端的压力几乎不能向下游传导，基于原材料的库存周期，公司盈利能力的显著变化大概要晚于铜价变化1个季度。从不同指标的反应速度来看，财务指标的反应速度快于股价的反应速度。 ◆ 需求端：下游需求变化首先对财务指标，尤其是营收增速产生显著影响，股价反应相对落后。通信、消费电子、汽车等是PCB的主要下游应用领域，需求的景气程度是PCB板块走势的重要指引。通过对2019年5G基站初步建设、2021年新能源汽车销量增速提升以及2022年消费电子需求下滑等典型需求周期的复盘，我们发现：需求复苏会拉动板块走势的上行；就相关指标的反应速度来看，需求变化首先会提前1-2个月影响相关企业营收增速，随后毛利率和净利率会有变化（更主要受到成本端的影响），股价反应落后于财务指标。 ◆ PCB行业盈利能力有明显改善，行业估值处于底部。2022年第三季度PCB行业营收同比增速低于电子行业，但归母净利润同比增速领先；2022年PCB板块毛利率和净利率水平在前三季度逐渐改善，2022年Q3毛利率达到21.53%，净利率达到9.91%，均高于电子行业，PCB板块盈利能力表现良好，成本端压力逐渐缓解，等待下游需求恢复带动板块复苏。PCB板块公司估值水平已经普遍低于历史平均与中位数水平，接近半数企业估值低于20%分位数水平，行业估值整体接近历史底部，我们认为PCB行业从估值上来看已经具备较大投资价值。 [Table_Rank] 强于大市（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Report] 相关研究 《新能源提效在即，碳化硅优势显现开启全新增长极》 2022.11.15 《Mini LED日趋成熟，或迎加速发展期》 2022.11.07 《光学光电子系列报告之二：电子纸产业逆势成长，产业应用格局已打开》 2022.10.19 《电子2022年中报预告总结—分化，持续拥抱高景气，开始关注反转迹象》 2022.08.03 《汽车电子系列报告1：激光雷达从0到1，投资将走向业绩驱动》 2022.08.01 -42.03%-32.88%-23.73%-14.58%-5.42%3.73%12/32/34/36/38/310/3电子设备沪深300 [Table_Title1] 行业研究 / 电子设备 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 电子设备行业专题研究 【配置建议】 ◆ 高端产品国产替代进程加快，下游需求有望进一步恢复。封装基板方面，谨慎看好：深南电路、兴森科技；汽车板方面，谨慎看好：世运电路、景旺电子；服务器板方面，谨慎看好：沪电股份；其他创新业务方面，谨慎看好：博敏电子；积极寻求转型方面，谨慎看好：中富电路、澳弘电子、四会富仕。 【风险提示】 ◆ 下游需求不及预期。 ◆ 高端产品国产替代进程不及预期。 ◆ 原材料价格大幅上涨。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 电子设备行业专题研究 正文目录 1.市场回顾：指数低位运行，估值亟待拐点 ........................... 6 1.1.市值规模：高端产品国产替代，封装基板快速增长 ................. 6 1.2.指数行情：PCB指数表现低迷，有上扬趋势 ........................ 7 1.3.PE估值：行业估值处于低位，静待拐点 ........................... 7 2.行业复盘：“宏观+供给+需求”多轮催化 ........................... 8 2.1.宏观因素：PCB指数与宏观经济指标同步变动 ...................... 9 2.2.供给端：原材料价格变动的影响路径 ............................ 11 2.3.需求端：下游需求景气度变动的影响路径 ........................ 16 2.3.1.2019年5G基站建设开启上涨周期 ............................. 17 2.3.2.2021年新能源汽车销量加速迎来周期拐点 ...................... 18 2.3.3.2022年消费电子需求下滑开启下行周期 ........................ 19 2.4.行业复盘总结 ................................................ 20 3.数据追踪：毛利率和净利率稳步提升，估值处于底部 ................ 21 3.1.财务方面：盈利能力改善 ...................................... 21 3.2.估值方面：拥抱估值修复 ...................................... 23 4.行业机会 ...................................................... 24 4.1.新趋势：封装基板国产替代 .................................... 24 4.2.新价值：汽车PCB价值量升级 .................................. 25 4.3.新机遇：服务器迭代 .......................................... 27 4.4.新业务：陶瓷衬板业务创新 .................................... 28 5.风险提示 ...................................................... 29 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 电子设备行业专题研究 图表目录 图表 1：全球PCB市场规模及增速 ........................................................................ 6 图表 2：2021年全球PCB地区占比情况 ............................................................... 6 图表 3：全球PCB分产品产值增速情况（亿美元） ............................................ 6 图表 4：预计SLP地区增长速度（2022-2027） .................................................. 6 图表 5：PCB指数（申万）和电子指数（申万）变化情况对比图 ..................... 7 图表 6： PCB指数（申万）的PE（TTM）（截至2022年11月29日） ............ 7 图表 7： PCB指数（申万）的PE Band（截至2022年11月29日） .............. 8 图表 8：近五年PCB指数（左）与龙头公司（东山精密）市值（右）复盘 .... 8 图表 9：近五年PCB指数与电子指数和沪深300的走势比较 ............................ 9 图表 10：近五年PCB指数（左）与GDP季度数据（右） ................................ 10 图表 11： PCB行业发展政策 ............................................................................... 10 图表 12：PCB成本构成 ......................................................................................... 11 图表 13：覆铜板成本构成 .................................................................................... 11 图表 14：LME铜价（标准化处理后：左）和美元指数（标准化处理后：右）变化情况(偏离) .................................................................................................. 12 图表 15：PCB指数（标准化处理后：左）和LME铜价（标准化处理后：右）变化情况 .............................................................................................................. 12 图表 16：铜箔企业营收同比（左：%）和毛利率（右：%） ............................ 13 图表 17：铜箔企业股价变化 .....................................