2023Q3符合预期，期待Q4订单改善

单三季度公司收入同比-7%/业绩同比-6%，符合预期。1）2023Q1~Q3公司收入/业绩分别为143.1/22.9亿元，同比分别-7%/-6%。根据公司公告及汇率情况我们估算：①美元口径收入/业绩均同比下滑低双位数。②量价拆分来看：前三季度销量1.36亿双（同比-20%）/人民币销售单价同比+16%/美元销售单价同比增长近10%。2）单三季度来看：2023Q3公司收入/业绩分别为51.0/8.3亿元，同比分别-7%/-6%。根据公司公告及汇率情况我们估算： ①我们估计美元口径收入/业绩同比均下滑10%左右。②量价拆分来看：2023Q3销量0.45亿双（同比-17%，较H1表现略有改善）/人民币销售单价同比+12%/美元销售单价同比增长高单位数。 盈利能力：2023Q3毛利率表现优秀，我们判断Q4有望维持。2023Q1~Q3毛利率同比-0.6pct至25.3%（单Q3毛利率为26.5%，同比+1.4pct，环比+1.0pct，我们判断表现好于同业、主要系公司成本管控有效，预计2023Q4有望维持平稳）；销售/管理费用率同比分别持平/-0.7pct至0.4%/3.5%；综合以上，使得2023Q1~Q3公司净利率同比+0.1pct至16.0%（单Q3净利率同比+0.2pct至16.3%）。 下游库存持续去化，订单预计Q4进一步改善。1）公司与Nike、Deckers、VF、PUMA、UA等核心客户保持深度合作，同时挖掘细分领域成长品牌新客户、积极推进合作进度，我们判断2023Q1~Q3新品牌客户Reebok等新品牌订单销售快速增长。2）2023Q3公司销量同比降幅较Q2略有收窄，我们判断2023Q4收入在低基数下同比有望稳健快速增长。3）中长期来看，我们认为运动赛道下游需求仍有望保持较好景气度，公司目前已形成成熟的客户拓展与合作体系，未来订单有望具备长期成长性。 成本精细化管理效果显著，中长期产能建设顺利推进。1）公司成本及费用管控颗粒度细，根据订单即时快速调整生产，2023Q1~Q3毛利率同比仅-0.6pct至25.3%，盈利质量坚挺。2）中长期产能扩张规划持续推进，我们估计2023H2越南、印尼新工厂投产顺利推进。长期来看，效率仍是核心竞争优势，公司生产管理水平高效，以大规模可持续的订单生产为主，员工成熟度高，同时借助自动化设备、SAP系统等持续推动效率提升、成本优化。 2023年表现平淡，2024预计快速增长。1）我们判断2023Q4公司产能利用率有望环比改善，收入在低基数下有望同比快速增长。2）综合全年来看，我们估计2023年收入/业绩有望同比持平左右，后续伴随着需求端的改善，我们估计公司2024年收入及业绩均有望快速增长。 投资建议。公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量，业绩有望快速增长。我们根据近况调整盈利预测，预计2023-2025年业绩为31.3/36.8/43.0亿元，对应2024年PE为16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求及库存波动；产能扩张及改造不及预期；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）