电商及批发渠道承压，期待库存优化、进入高质量增长

公布2023Q3运营状况：1）李宁（不含young）：23Q3全渠道零售流水同比增长中单位数、同店销售同比下滑中单位数，流水表现好于同店主要来自新开店拉动，截至23Q3末李宁（不含young）门店6294家/较22Q3末净增193家/同比+3.2%。2）李宁young：23Q3全渠道流水同比增长近30%，截至23Q3末李宁young门店1370家/较22Q3末净增132家/同比+10.7%。 流水分析：电商流水同比下滑，线下保持增长、直营好于批发。23Q3李宁（不含young）线下/电商流水分别同比增长高单位数/下滑低单位数，电商流水下滑主因基数偏高及批发商窜货下得物&抖音等新兴平台销售对自营电商形成影响；对线下渠道进一步分拆，直营/批发流水分别同比增长20-30%低段/低单位数，直营表现显著好于批发，主因：①直营开店速度快于批发；②直营渠道包含500+家奥莱门店、在消费弱复苏环境下奥莱店表现好于正价店；③7-8月暑期更有利于高线城市客流恢复、直营门店高线城市占比高于批发。 同店与开店分析：全渠道整体同店销售同比下滑、批发同店下滑较多，线下净开店拉动流水增长。23Q3全渠道整体同店销售下滑中单位数，其中直营/批发/电商分别同比增长中单位数/下滑10-20%/下滑低单位数。批发同店销售下滑较多，我们分析主因终端消费环境偏弱、积极订货指标下批发商库存压力较大、批发商之间出现窜货乱价现象，影响批发门店正常经营。 截至23Q3末李宁牌门店6294家（直营1487&批发4807家）、较22Q3末+193家（直营+143&加盟+50家）/对应同比+3.2%（直营+10.6%&加盟+1.1%）、环比23Q2净+127家（直营+64&批发+63家），同店下滑情况下23Q3流水正增长主要来自开店拉动。 折扣及库存分析：库销比同比环比均增加，线上折扣同比加深。1）库存方面，23Q3库销比近5个月，同比环比均有增加，主因终端销售偏弱以及备货增加，公司预计利用双十一加大清库、Q4控制发货节奏、目标到Q4末库销比实现同比持平或改善。2）折扣方面，23Q3线下折扣同比改善低个位数（22Q3为6.5-7折、基数偏低）、直营改善幅度好于批发，电商折扣同比加深低单位数。随窜货整治的推进，10月以来直营折扣恢复至7折以上、批发折扣7.5折、同比环比均有改善，电商折扣在去库背景下仍相对承压。 盈利预测与投资评级：公司为国产运动服饰龙头，23Q3在去年同期基数较高情况下大货流水同比增长中单位数、环比Q2增长放缓，分渠道看直营流水维持稳健增长，但电商流水同比下滑、加盟同店下滑较多，主要来自终端消费环境偏弱、积极订货指标下批发商库存压力较大、出现窜货乱价现象、销售折扣加深等多重因素影响。公司正在采取“有堵有疏”政策整治窜货行为，一方面加大窜货溯源惩处、另一方面调节供需关系（控制发货+加大现有货品清理去库），争取明年轻装上阵、进入高质量稳健增长。童装流水增长30%+、仍保持快速增长趋势。公司将全年收入指引从10-20%中段下调至个位数增长，同时预计全年盈利水平在库存去化毛利率承压、下半年费用支出增加下难以实现同比改善。我们将23-25年公司归母净利从45.3/55.5/66.2亿元下调至37.1/45.3/54.3亿元，对应PE为16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境偏弱，终端库存风险，窜货问题解决不及预期。 表1：22Q1-23Q3运营数据（流水同比除注明下滑外，其余默认为增长）