纺织服饰/服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 3 李宁（02331.HK） 2023年10月26日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/10/25 当前股价(港元) 30.200 一年最高最低(港元) 82.700/29.200 总市值(亿港元) 796.09 流通市值(亿港元) 796.09 总股本(亿股) 26.36 流通港股(亿股) 26.36 近3个月换手率(%) 41.92 股价走势图 数据来源：聚源 《2023H1跑步驱动流水增长，核心大单品表现亮眼—港股公司信息更新报告》-2023.8.14 《2023Q1流水符合预期，预计Q2流水恢复快速增长—港股公司信息更新报告》-2023.4.21 《2022年业绩受疫情影响，专业品类继续驱动成长 —港股公司信息更新报告》-2023.3.20 2023Q3批发及电商流水承压，预计短期调整后轻装上阵 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  2023Q3批发及电商流水承压，预计短期调整后轻装上阵，维持“买入”评级 2023Q3李宁牌全平台流水中单增长，其中线上低单下降，线下高单增长，若含童装后全平台流水高单增长。考虑窜货对线下正价及电商的影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为36.1/45.0/53.3亿元（原为45.2/54.1/64亿元），对应EPS为1.4/1.7/2.0元,当前股价对应PE为20.2/16.2/13.7倍，公司短期处于调整期，预计Q4将通过控货、溯源等方式对货盘进行管控，预计折扣及库销比至年底有明显改善，期待2024年将轻装上阵，继续维持“买入”评级。  李宁大货直营表现亮眼，童装增长接近30%，预计Q4折扣及库销比改善 （1）李宁（不包括李宁YOUNG）：2023Q3全渠道流水+中单，直营20-30%低段/批发低单增长/电商低单负增长，直营增长较好主要系新开店快于批发、奥莱、返校季高线级客流表现较好，电商下滑主要系高基数&线下消费场景恢复&窜货负面影响，但新平台增长势头延续。分品类看，跑步引领流水增长，预计2024年通过增加泛跑鞋/越野跑/联名产品加大跑步品类投入，同时篮球鞋增加499-599入门款产品丰富矩阵。经营指标：库存方面，预计2023Q3全渠道库销比接近5，环比（2023H1为3.8）及同比（2022Q3略高于4）均有上升，批发和直营库销比均接近5，线上库销比优于线下，预计2023年底有明显改善。折扣方面，预计2023Q3线下折扣同比改善，其中直营折扣同比低单改善，电商折扣存在压力，预计10月1日-25日直营正价店折扣7折+，批发折扣75折，预计2024Q4同比及环比均改善。（2）李宁YOUNG：预计2023Q3流水增长20%-30%高段。  2023Q3李宁大货及YOUNG门店数小幅增长，同店增长受窜货影响下降 李宁（不包括李宁YOUNG）：截至2023Q3门店共有6294家门店（+3%），较2022年底净闭店1家，其中直营+57/批发-58家，较2023Q2净开127家。同店增长：2023Q3同店销售录得中单下降（直营增长中单、批发下降10-20%低段），电商录得低单下降。李宁YOUNG：截至2023Q3门店1370家，较2022年底净开店62家，较2023Q2净开店89家，同比净增132家。  风险提示：窜货风险加剧，产品升级和渠道优化不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,572 25,803 27,950 31,635 36,409 YOY(%) 56.1 14.3 8.3 13.2 15.1 净利润(百万元) 4,011 4,064 3,612 4,501 5,326 YOY(%) 136.1 1.3 -11.1 24.6 18.3 毛利率(%) 53.0 48.4 47.8 49.5 50.0 净利率(%) 17.8 15.7 12.9 14.2 14.6 ROE(%) 19.0 16.7 13.5 14.6 14.4 EPS(摊薄/元) 1.5 1.5 1.4 1.7 2.0 P/E(倍) 18.2 18.0 20.2 16.2 13.7 P/B(倍) 3.5 3.0 2.7 2.4 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所（2023年10月26日汇率：1港元=0.94人民币） -60%-30%0%30%60%90%2022-102023-022023-062023-10李宁恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 3 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 3 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn