营收利润暂承压，期待渠道变革与供应优化释放效能

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 颐海国际 01579.HK 公司研究 | 年报点评 ⚫ 事件：公司发布 2021 年业绩公告，实现营业收入59.43 亿元（+10.87%），归母净利润7.66亿元（-13.45%）；其中 21H2 实现营业收入33.12亿元（+5.41%）， 归母净利润 4.17亿元（-14.18%）。公司业绩基本符合我们的预期。 ⚫ 关联方受益恢复，第三方增长承压。21收入分渠道看，关联方/第三方-经销/第三方-电商分别实现营收19.35亿元（+35.98%）/36.48亿元（+0.79%）/3.21亿元（+11.85%），关联方增速快主因海底捞上半年开始的餐厅经营恢复，第三方-电商增势良好、因旗舰店方案得当，第三方-经销增长疲软，我们认为主因1）行业需求疲软2）公司新品效力不足3）渠道拆分中涉及组织调整，影响短期扩张。 ⚫ 毛利率持续承压，管理费用改善支撑净利率。21年公司毛利率32.4%（-6.6pct），主因1）油脂类等主要原材料价格上升；2）低毛利率的关联方销售产品和方便速食产品销售占比上升。费用率方面，21年公司经销开支占营业收入比例为11.7%（+1.2pct），主因广告及营销开支上升(占营收比率+1.17 pct)和物流仓储费用上升（占营收比率+0.14pct）；行政开支占营业收入比例为4.2%（-1.1pct），主因管理人员薪酬下降（雇员福利开支占营收比率-1.2pct，行政管理员工减少61人）。传导至净利润，公司21年归母净利率12.9%（-3.6pct）。 ⚫ 渠道拆分+供应优化+新品牌建设强化竞争力，期待中长期效能释放。1）渠道精细化运营上，公司根据不同品类间产品周转、盈利、经销规模与终端场景的差异，将调味料与方便速食在经销商等方面做出区分；根据渠道运作方式不同，将NKA（全国重点客户）、EKA（线上重点客户）及流通渠道的管理模式做出区分。此系列调整在2021下半年开展，年底基本结束。2）供应效率提升上，公司继续推进产业集群建设，优化供应链条与生产自动化水平；21年新投产霸州一期 （7 万吨）、漯河一期1号车间（约7.5万吨）、简阳一期（2.5万吨，生产复合调味料）、肇庆一期（4.4万吨，生产方便速食）。3）继续践行多品牌策略；优化产品项目制，通过创新委员自上而下统筹研发，注重品类长期规划（原以单个产品为中心、导向短期利益），以此强化产品上市标准，有望提升上市成功率、市场覆盖广度和生命周期。 ⚫ 由于行业需求与渠道调整的短期压力，公司业绩承压，但其渠道机制与供应效率的基本功仍在强化，看好其中长期效能释放、业绩修复。我们调整22-24年每股收益预测为0.83/0.94/1.05元(调整前22、23年为0.89、1.17元)，采用可比公司给予22年31倍PE估值，运用港币兑人民币汇率0.81,对应目标价31.67港元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 行业竞争加剧；关联方门店调整不及预期；第三方销售拓展不及预期 ⚫ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,360 5,943 6,707 7,593 8,737 同比增长(%) 25.2% 10.9% 12.9% 13.2% 15.1% 营业利润(百万元) 1,334 1,147 1,177 1,323 1,476 同比增长(%) 24.5% -14.0% 2.6% 12.4% 11.5% 归属母公司净利润(百万元) 885 766 866 980 1,101 同比增长(%) 23.2% -13.4% 13.1% 13.2% 12.3% 每股收益（元） 0.85 0.73 0.83 0.94 1.05 经营利润率(%) 24.9% 19.3% 17.6% 17.4% 16.9% 净利率(%) 16.5% 12.9% 12.9% 12.9% 12.6% 净资产收益率(%) 26.9% 20.1% 21.3% 19.8% 18.5% 市盈率（倍） 20.3 23.5 20.7 18.3 16.3 市净率（倍） 3.4 2.7 2.8 3.5 4.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月07日） 21.15港元 目标价格 31.67港元 52周最高价/最低价 82.45/19.32港元 总股本/流通H股（万股） 104,690/104,690 H股市值（百万港币） 22,142 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022年04月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6 -22.39 -39.05 -73.96 相对表现 -5.15 -25.96 -31.88 -50.02 恒生指数 -0.85 3.57 -7.17 -23.94 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 组织赋能、C端破局，复调平台成长可期 2022-03-19 营收符合预期、利润承压，期待第三方成长：——颐海国际半年报点评 2021-08-30 关联方收入略有放缓，期待第三方持续发力 2021-04-11 营收利润暂承压，期待渠道变革与供应优化释放效能 ——颐海国际年报点评 买入（维持） 颐海国际年报点评 —— 营收利润暂承压，期待渠道变革与供应优化释放效能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 由于行业需求与渠道调整的短期压力，公司业绩暂时承压，但其渠道机制与供应效率的长期基本功仍在持续强化，看好其中长期效能释放、业绩修复。我们调整22-24年每股收益预测为0.83/0.94/1.05元(调整前22、23年为0.89、1.17元)；选取同行业调味品公司中炬高新、千禾味业、海天味业、天味食品为可比公司；由于方便速食在公司营收中占较大比重，同时选取港股的康师傅控股、统一企业中国、达利食品为可比公司；采用可比公司给予22年31倍PE估值，运用港币兑人民币汇率0.81,对应目标价31.67港元，维持买入评级。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022/4/7 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 中炬高新 600872.SH 27.83 1.12 0.97 1.08 1.20 24.91 28.61 25.86 23.10 千禾味业 603027.SH 16.83 0.26 0.27 0.44 0.57 65.33 62.08 38.67 29.60 海天味业 603288.SH 86.07 1.52 1.58 1.77 2.11 56.63 54.35 48.57 40.85 天味食品 603317.SH 16.11 0.48 0.24 0.37 0.50 33.35 65.81 43.38 32.45 康师傅控股 0322.HK 11.09 0.72 0.68 0.67 0.79 15.40 16.31 16.55 14.04 统一企业中国 0220.HK 5.48 0.38 0.35 0.37 0.41 14.42 15.66 14.81 13.37 调整后平均 32.57 40.34 31.11 24.80 数据来源：Wind，朝阳永续，东方证券研究所 风险提示 行业竞争加剧；关联方门店调整不及预期；第三方销售拓展不及预期 颐海国际年报点评 —— 营收利润暂承压，期待渠道变革与供应优化释放效能 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,987 1,574 1,600 2,257 3,093 营业收入 5,360 5,943 6,707 7,593 8,737 应收账款 191 237 422 477 549 销售成本 -3,270 -4,019 -4,623 -5,190 -5,949 存货 406 395 520 584 670 经营开支 -844 -945 -1,062 -1,234 -1,466 金融资产及其他 246 190 246 246 246 其他收益及亏损 88 168 155 155 155 流动资产合计 2,830 2,395 2,789 3,564 4,558 营业利润 1,334 1,147 1,177 1,323 1,476 固定资产 790 1,283 1,176 1,381 1,499 EBITDA 1,407 1,231 1,297 1,464 1,628 土地使用权 208 281 207 208 210 财务费用 20 23 24 36 50 无形资产 21 20 21 22 24 税前利润 1,354 1,170 1,201 1,359 1,527 递延税项资产 16 45 16 16 16 所得税 -369 -313 -284 -322 -362 其他 422 980 1,010 1,015 1,023 净利润 985 858 917 1,037 1,165 非流动资产合计 1,457 2,610 2,431 2,642 2,772 少数股东损益 98 91 50 57 64 资产总计 4,287 5,005 5,220 6,207 7,330 归母净利润 885 766 866 980 1,101 贸易应付款 279 294 381 427 490 每股基本收益（元） 0.85 0.73 0.83 0.94 1.05 应计费用及其他应付款 192 197 192 192 192 每股稀释收益（元） 0.85 0.73 0.83 0.94 1.05 即期税项负债 125 96 125 125 125 合同负债 109 145 109 109 109 主要财务比率 流动负债合计 706 733 807 854 916 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 68 163 69 70 76 成长能力 负债合计 774 896 876 924 992 营业收入 25.2% 10.9% 12.9% 13.2% 15.1% 少数股东权益 218 303 269 326 390 营业利润 24.5% -14.0% 2.6% 12.4% 11.5% 股本 0 0 0 0 0 净利润 23.2%