渠道优化叠加多品类联动，期待营收增速改善

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 索菲亚（002572）：渠道优化叠加多品类联动，期待营收增速改善 2020年03月25日 推荐/首次 索菲亚 公司报告 事件：公司发布2019年年报。公司全年实现营业收入76.86亿元，同比增长5.13%；归母净利润10.77亿元，同比增长12.34%；扣非归母净利润9.17亿元，同比增长5.89%。 传统渠道客流承压，Q4业绩环比回暖。全年营收增速同比回落13.53个百分点，主要由于地产周期导致客流减少，以及渠道多元化趋势下传统渠道的分流。受益于大宗业务提速和橱柜板块发力，Q4营收增速环比回暖至7.69%。全年毛利率同比略降0.25个百分点，主要由于家具家品配合促销所致，衣柜/橱柜/木门毛利率则均有提升。期间费用率基本持平，控费效果良好。 康纯板占比提升，大家居战略助力橱柜木门高增。（1）衣柜板块：营收同比增长1.90%，大宗业务高增对冲零售客流减少的影响；客单价同比增长5.9%，受益于康纯板销售占比由8%上升至26%。未来康纯板和轻奢系列销售占比有望继续提升。（2）橱柜板块：营收同比增长20.14%，规模效应显现下实现首年盈利，预计净利率仍有提升空间。受益衣橱联动营销，Q4营收提速明显，2020年有望延续高增。（3）木门板块：营收同比增长18.76%，衣木联动促销成效显著；规模效应下毛利率提升4.06个百分点，同比进一步减亏。 夯实传统渠道，打造全渠道营销体系，客流有望扩充。（1）传统渠道：全年新增大家居店达118家，凸显多品类融合协同发展。渠道管理变革刺激经销商运营效率改善，淘汰优化持续进行，2020年或仍有8%经销商淘汰率；网点进一步下沉、加密，终端门店形象升级，提升引流能力。（2）新兴渠道：①工程：公司已与国内Top100房企中的80%签订战略合作关系，未来将受益于住宅交房回暖。②整装：鼓励经销商与当地小型家装公司合作，并打造了专属产品系列、价格体系和制度流程。预计2020年或有实质性业绩贡献。③线上：公司打造多平台、全方位互联网营销矩阵，以经销商考核机制保证线上客流转化率。索菲亚电商引流客户占比从16%升至27%。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,310.89 7,686.08 8,088.77 9,136.58 10,136.48 增长率（%） 18.66% 5.13% 5.24% 12.95% 10.94% 归母净利润（百万元） 959.07 1,077.43 1,119.84 1,253.30 1,377.98 增长率（%） 6.60% 13.54% 5.45% 13.08% 11.11% 净资产收益率（%） 19.85% 19.79% 17.49% 16.77% 15.93% 每股收益(元) 1.04 1.18 1.23 1.37 1.51 PE 16.32 14.38 13.83 12.35 11.24 PB 3.24 2.84 2.42 2.07 1.79 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 索菲亚是一家主要经营定制衣柜及全屋配套定制家具的研发、生产和销售的公司。公司于2003年开始生产、销售“索菲亚”品牌定制衣柜，目前已成为国内定制衣柜龙头企业；2014年公司引进法国“司米”品牌定制橱柜。公司于2011年在深交所上市成功，是定制衣柜行业内首家A股上市公司。 未来3-6个月重大事项提示： 2020-04-14 召开年度股东大会 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元） 26.37-16.25 总市值（亿元） 154.83 流通市值（亿元） 108.15 总股本/流通A股（万股） 91,237/63,733 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.71 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张凯琳 010-66554087 zhangkl@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480518070001 研究助理：王长龙 010-66554045 wangcl@dxzq.net.cn 研究助理：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn -28.1%21.9%3/255/257/259/2511/251/25索菲亚 沪深300 P2 东兴证券公司报告 索菲亚（002572）：多品类联动叠加渠道优化，期待业绩增速改善 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司于2001年起生产销售定制衣柜，目前已成为国内定制衣柜市占率第一的龙头企业。公司在品牌力和供应链方面具备长期竞争优势：（1）品牌力：索菲亚专注衣柜近20年，树立了衣柜第一品牌的良好形象；2020年索菲亚重新升级品牌战略为“柜类定制专家”，强化消费者认知，加深品牌护城河优势。（2）供应链：公司全国性布局7大生产基地，在行业内率先推动供应链的柔性化、智能化和数字化，工厂平均交期仅7-12天，打破了同行业公司普遍面临的产能瓶颈。 图1：索菲亚营收与归母净利润情况 图2：索菲亚衣柜营收位列行业第一 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2014年大家居战略提出以来，公司形成了三大品类为主的产品矩阵：（1）索菲亚全屋定制，以定制衣柜+配套柜提供完整的家居解决方案；（2）司米橱柜，联手法国第一大橱柜品牌推出，主打领先设计和高端品质；（3）索菲亚·华鹤木门，于2017年推出。公司加大大家居店开店力度，通过终端的渠道融合和营销协同，橱柜业务成为新的增长动力之一，木门业务亦进入快速成长期。 图3：司米橱柜成为营收增长新动力 图4：公司加快大家居店开店速度 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 公司对传统渠道较为依赖，随着地产周期导致客流减少，工程/整装渠道分流客流，公司营收增速自2018年起明显回落。对此公司转变经营战略，着力提升终端竞争力，加强经销商精细化管理和优化淘汰力度，发力电商建设，未来有望通过提升终端门店引流能力抵御行业不利影响。同时公司积极探索发展大宗和整装业务，衣柜品类有望通过新兴渠道实现营收增速回升。 0%50%05010020152016201720182019营收（亿元） 归母净利润（亿元） 营收同比 归母净利润同比 0204060802018年衣柜板块营收（亿元） 0%50%100%201720182019营收增速贡献 衣柜 橱柜 木门 家具家品及其他 050100150200250201720182019大家居门店数 东兴证券公司报告 索菲亚（002572）：多品类联动叠加渠道优化，期待业绩增速改善 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES盈利预测与投资评级：受益住宅竣工交付回暖，大家居战略推进及渠道建设发力，期待公司未来营收增速的改善。2月起公司以直播爆破和线上测量确图服务吸引客流，疫情后有望快速成单降低停业影响。预计公司2020年-2022年实现营收80.89亿元、91.37亿元、101.36亿元，归母净利润分别为11.20亿元、12.53亿元、13.78亿元，EPS分别为1.23元、1.37元和1.51元，对应PE分别为14、12X和11X。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1、新冠疫情出现严重恶化；2、地产景气度大幅下行；3、渠道拓展不及预期。 P4 东兴证券公司报告 索菲亚（002572）：多品类联动叠加渠道优化，期待业绩增速改善 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产合计 3668 4128 5180 6051 7560 营业收入 7311 7686 8089 9137 10136 货币资金 2165 1340 2022 2284 3041 营业成本 4564 4817 5068 5706 6314 应收账款 407 694 776 926 1055 营业税金及附加 76 72 76 86 95 其他应收款 31 41 43 49 54 营业费用 700 765 809 914 1014 预付款项 62 38 12 -16 -48 管理费用 566 591 607 685 760 存货 303 339 375 438 502 财务费用 23 26 25 31 37 其他流动资产 505 53 254 569 1069 研发费用 191 185 194 219 243 非流动资产合计 4144 4356 4679 4949 5155 资产减值损失 11.29 -17.70 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 4 39 39 39 39 公允价值变动收益 0.00 46.08 0.00 0.00 0.00 固定资产 2403 2731 3060 3343 3569 投资净收益 32.13 52.10 50.00 50.00 50.00 无形资产 565 540 508 477 449 加：其他收益 33.87 44.29 60.00 60.00 60.00 其他非流动资产 33 24 24 24 24 营业利润 1234 1348 1420 1606 1784 资产总计 7812 8484 9859 11000 12715 营业外收入 1.03 1.67 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2188 2444 2827 2845 3311 营业外支出 4.43 3.28 0.00 0.00 0.00 短期借款 427 313 656 555 907 利润总额 1231 1347 1420 1606 1784 应付账款 672 776 805 907 1003 所得税 267 252 265 300 334 预收款项 535 544 552 561 571 净利润 964 1095 1154 1306 1451 一年内到期的非流动负债 77 129 129 129 129 少数股东损益 5 17 35 52 73 非流动负债合计 265 130 130 130 130 归属母公司净利润 959 1077 1120 1253 1378 长期借款 177 30 30 30 30 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 2454 2575 2958 2975 3441 成长能力 少数股东权益 526 465 499 552 624 营业收入增长 18.66% 5.13% 5.24% 12.95% 10.94% 实收资本（或股本） 923 912 912 912 912 营业利润增长 4.44% 9.23% 5.32% 13.08% 11.11% 资本公积 1475 1304 1304 1304 1304 归属