21Q3营收同增15.3%持续扩张，聚焦品类+优化渠道成效显著，扭亏转盈拐点或将至

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盐津铺子（002847） 证券研究报告 2021年11月02日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 76.02元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 129.36 流通A股股本(百万股) 113.30 A股总市值(百万元) 9,462.68 流通A股市值(百万元) 8,287.53 每股净资产(元) 6.22 资产负债率(%) 58.52 一年内最高/最低(元) 145.80/50.50 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《盐津铺子-公司点评:聚焦核心品类+优化渠道建设成效明显，21Q3扭亏转盈即将迎来全新拐点》 2021-10-18 2 《盐津铺子-半年报点评:21H1聚焦渠道变革&产品结构优化，前卫龙副总加盟加速定量装推进，全渠道矩阵促未来增长》 2021-08-23 3 《盐津铺子-公司点评:前卫龙副总强势加盟，借助卫龙经验公司定量装打造及渠道布局有望加速，休食龙头未来可期》 2021-08-11 股价走势 21Q3营收同增15.3%持续扩张，聚焦品类+优化渠道成效显著，扭亏转盈拐点或将至 事件：公司发布2021年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入16.28亿，同比增长13.48%；实现归母净利润0.77亿元，同比减少59.00%。单三季度，公司实现营收5.64亿元，同比增长15.30%，归母净利润为0.29亿元，同比减少51.03%。 点评： 收入端：公司2021年前三季度实现营业收入16.28亿元，同比增长13.48%。分季度来看，21Q1/Q2/Q3分别实现营业收入5.92亿元/4.72亿元/5.64亿元，同比+27.5%/-1.9%/+15.3%。其中，2021年9月中下旬，公司部分产能因限电原因未能及时供货而影响了部分货品销售。 毛利率方面，原材料成本上涨影响明显。公司2021年前三季度毛利率为39.8%，较2020年同期减少2.7pct。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3毛利率分别为44.0%/36.1%/38.5%，分别同比+3.6pct/-7.0pct/-5.4pct。主要或由于2021年大豆油等原材料价格上涨幅度较大，导致部分产品生产成本上升。 费用端，公司2021年前三季度期间费用率37.1%，同增6.54pct，单三季度期间费用率37.0%，同增3.65pct。其中2021Q3销售费用率28.35%，同增3.6pct，主要系公司按照新规划的营销战略布局，加大市场拓展和市场投入力度；管理费用率5.95%，同增1.1pct，主要系人力资源、运营管理等方面转型升级；财务费用率0.83%，同增1.0pct，主要系贷款增加所致；研发费用率1.88%，同减2.1pct，主要因为公司为进一步研发新品及打磨产品力，在产品研发方面加大投入，导致研发费用增加。 利润端，公司2021年前三季度归母净利润为0.77亿元，同比减少59.00%，归母净利率为4.75%，较去年同期减少8.4pct。分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3归母净利润分别为0.82/-0.33/0.29亿元，同比分别为+43.4%/-145.9%/+5.1%。主要或由于新品上市初期市场费用和研发费用投入较大，经历孵化推广期后，当前规模效应已逐渐开始体现。 公司经营方面，加大研发进一步锻造产品竞争力，加速分产品分渠道全国招商进程。产品方面，公司正逐步向核心品类集中，进一步加大研发费用投入，锻造产品核心竞争力；渠道方面，Q3保持了较合理的费用投入，加速分产品、分渠道经销商全国招商进程。Q3业绩受限电影响仍企稳回升，公司转型已初见成效，公司将努力在Q4迎来全面好转。 投资建议：公司年初制定股权激励方案，我们预计四季度公司将全力以赴完成全年股权激励目标。借助卫龙经验，公司未来的渠道下沉以及目前海味零食定量装打造有望加速完善，预计四季度公司将迎来全新拐点。考虑今年原材料成本及期间费用波动较大，四季度及明年成效有望进一步显现，我们调整公司2021/2022归母净利润分别为1.45/4亿元（前值2.5亿/4亿），对应68/24xPE，结合股权激励费用，预计2021/2022公司实际经营净利润分别为2.1/4.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；产品创新无法持续；新品增长不及预期；区域拓展不及预期 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,399.28 1,958.85 2,304.59 3,173.65 3,996.45 增长率(%) 26.34 39.99 17.65 37.71 25.93 EBITDA(百万元) 215.47 371.49 228.11 524.48 825.54 净利润(百万元) 128.04 241.77 145.16 402.35 660.47 增长率(%) 81.58 88.83 (39.96) 177.18 64.15 EPS(元/股) 0.99 1.87 1.12 3.11 5.11 市盈率(P/E) 76.81 40.67 67.75 24.44 14.89 市净率(P/B) 12.72 11.45 8.30 6.50 4.88 市销率(P/S) 7.03 5.02 4.27 3.10 2.46 EV/EBITDA 22.07 39.23 42.20 18.40 10.77 资料来源：wind，天风证券研究所 -61%-49%-37%-25%-13%-1%11%2020-112021-032021-07盐津铺子食品加工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入16.28亿，同比增长13.48%；实现归母净利润0.77亿元，同比减少59.00%。单三季度，公司实现营收5.64亿元，同比增长15.30%，归母净利润为0.29亿元，同比减少51.03%。 2. 收入端 营业收入有所增长，限电原因影响货品销售。公司2021年前三季度实现营业收入16.28亿元，同比增长13.48%。分季度来看，21Q1/Q2/Q3分别实现营业收入5.92亿元/4.72亿元/5.64亿元，同比+27.5%/-1.9%/+15.3%。其中，2021年9月中下旬，公司部分产能因限电原因未能及时供货而影响了部分货品销售。 图1：近年营业收入情况及增速 图2：分季度营业收入情况及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 3. 毛利率 原材料成本上涨影响明显。公司2021年前三季度毛利率为39.8%，较2020年同期减少2.7pct。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3毛利率分别为44.0%/36.1%/38.5%，分别同比+3.6pct/-7.0pct/-5.4pct。主要或由于2021年大豆油、棕榈油、奶粉、黄豆、鹌鹑蛋等部分原材料价格上涨幅度较大，导致部分产品生产成本上升。 图3：分季度毛利率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 4. 费用端 7.5411.0813.9919.5916.2846.81%26.34%39.99%13.48%0%10%20%30%40%50%0510152025营业收入（亿元）YOY(%)3.414.184.644.814.895.245.924.725.64-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.001.002.003.004.005.006.007.00营业收入（亿元）YOY(%)39.11%44.13%45.55%42.87%40.42%43.09%43.84%47.52%44.02%36.11%38.47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% pOtOoQvNrOvNnOqPnOmQnP6MdN8OsQpPtRqRjMnMnMeRrRnO9PnMmNNZnNpNxNqQoR 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司2021年前三季度期间费用率为37.1%，较2020年同期增长6.54pct，单三季度期间费用率为37.0%，同比增长3.65pct。其中，①2021Q3销售费用率为28.35%，同比增长3.6pct，主要系公司按照新规划的营销战略布局，加大市场拓展和市场投入力度，导致销售费用增加，另外（税前）列支股份支付费用为3,878.09万元，去年同期为1,903.07万元；②管理费用率为5.95%，较去年同期增长1.1pct，主要系为配合公司发展战略，公司在人力资源、运营管理等方面转型升级，导致日常管理费用增加，另外（税前）列支股份支付费用为2,561.79万元，去年同期为1,711.72万元；③财务费用率为0.83%，同比增长1.0pct，主要系贷款增加所致；④研发费用率为1.88%，同比减少2.1pct，主要因为公司为进一步研发新品及打磨产品力，在产品研发方面加大投入，导致研发费用增加。 图4：分季度期间费用率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 5. 利润端 公司2021年前三季度归母净利润为0.77亿元，同比减少59.00%，归母净利率为4.75%，较去年同期减少8.4pct。分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3归母净利润分别为0.82/-0.33/0.29亿元，同比分别为+43.4%/-145.9%/+5.1%。主要或由于新品上市初期市场费用和研发费用投入较大，经历孵化推广期后，当前规模效应已逐渐开始体现。 图5：近年归母净利润情况及增速 图6：分季度归母净利润情况及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图7：分季度归母净利润率情况 24.94%23.45%22.54%22.89%24.76%25.83%21.97%35.22%28.35%7.17%7.63%4.53%4.73%4.85%5.45%4.60%6.18%5.95%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.660.711.282.420.777.27%81.58%88.83%-59.00%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润（亿元）YOY(%)0.240.380.570.730.590.530.82-0.330.29-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-0.40-0.200.000.200.400.600.801.00归母净利润（亿元）YOY(%) 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告、天风证券研究所 6. 公司经营 公司经营方面，加大研发进一步锻造产品竞争力，加速分产品分渠道全国招商进程。 1） 产品方面，公司正在逐步向有足够市场体量且还在成长、无垄断品牌、公司有足够供应链优势的品类集中，聚焦深海零食、辣卤零食、面包、蛋糕、薯片点心等核心大单品，2021年公司陆续推出鳕鱼豆腐、鳕鱼肠、鳕蟹柳等系列新品，此后公司也计划进一步加大研发费用投入，锻造产品核心竞争力； 2） 渠道方面，7-8月经公司重新评估并优化调整后，第三季