渠道变革业绩短期承压，品类优化盈利改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 照明电工 2022年11月02日 欧普照明（603515）2022年三季报点评 强推 （维持） 渠道变革业绩短期承压，品类优化盈利改善 目标价：19.5元 当前价：15.79元 事项：  22Q1-3公司实现营业收入52.1亿元，YOY-15.5%，实现归母净利润5.1亿元，YOY-18.8%，归母净利率9.7%，YOY-0.4pct，实现扣非归母净利润3.8亿元，YOY-16.6%；扣非归母净利率7.3%，YOY-0.1pct。单Q3实现营业收入18.5亿元，YOY-15.9%，实现归母净利润2.2亿元，YOY+18.9%，归母净利率11.7%，YOY+3.4pcts；实现扣非归母净利润1.9亿元，YOY+32.2%，扣非归母净利率10.1%，YOY+3.7pcts。 评论：  零售业务逐步恢复，电商转型同比下滑。分业务看，1）中国销售中心：在公司推进“两价合一”渠道改革、加强经销体系管理及线上营销下零售及流通渠道单Q3或已恢复增长；工装流通渠道受地产影响需求或延后，单Q3或仍承压。2）大客户：随疫情好转酒店等项目单Q3或已恢复，地产项目在公司主动控制业务量降低风险下单Q3或同比下滑。3）电商：今年以来公司优化线上产品结构，补齐中高端及智能产品线，以提高品牌定位、改善毛利率，同时减少对线下同类产品冲击；但转型升级下产品衔接受扰，导致电商销售或出现下滑。4）海外：上半年公司在多个行业斩获标杆项目，如越南大型物流企业仓库智能项目，并持续拓展海外商业连锁、教育领域等相关业务，Q3在现存项目持续推进及拓展新项目下或稳步增长。  产品结构优化叠加降本增效致盈利显著提升。利润方面，原材料下降及产品结构优化下单Q3毛利率同比+2.6pcts至37.3%，环比提升4.7pcts；单Q3销售/管理/研发费用率分别-3.9/+1.4/+2.2pct至15.3%/4.3%/6%，综合作用下，单Q3归母净利率同比提升3.4pcts至11.7%。现金流方面，单Q3经营性现金流净额同比下降19.7%至1.7亿元，主要系营收下滑所致。营运能力方面，存货环比减少4.2%至7.2亿元，经销模式优化下存货周转加快；应收账款及应收票据环比增加11.8%至5.6亿元，或主要系疫情期间经销商存在经营压力，公司延续放款信用政策所致。  照明行业龙头，向整体解决方案提供商迈进。前三季度在疫情影响线下物流、门店运营及项目施工进度下公司营收出现下滑，原材料价格处于高位亦使盈利承压；展望全年，随原材料成本压力缓解，盈利水平有望恢复。但考虑到公司主动控制地产相关业务、电商渠道仍处变革期以及疫情对业务开展的不利影响，我们预计公司22-24年归母净利润分别为8.22/9.02/9.48亿元（前值为8.22/9.04/9.78亿元），对应22/23/24年PE为14/13/13X，参考绝对估值法，给予目标价19.5元，维持“强推”评级。  风险提示：房地产调控趋严；市场竞争加剧；技术升级不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 8,847 8,180 8,736 9,182 同比增速(%) 11.0% -7.5% 6.8% 5.1% 归母净利润(百万) 907 822 902 948 同比增速(%) 13.4% -9.4% 9.7% 5.1% 每股盈利(元) 1.20 1.09 1.20 1.26 市盈率(倍) 13 14 13 13 市净率(倍) 2.1 1.9 1.8 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年11月2日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 75,421.07 已上市流通股(万股) 75,375.87 总市值(亿元) 119.09 流通市值(亿元) 119.02 资产负债率(%) 31.48 每股净资产(元) 7.68 12个月内最高/最低价 21.52/14.67 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《欧普照明（603515）2022年中报点评：疫情扰动业绩承压，盈利水平环比改善》 2022-09-01 《欧普照明（603515）2021年报和2022年一季报点评：全年业绩符合预期，Q1利润端仍承压》 2022-04-28 《欧普照明（603515）2021年半年报点评：渠道加速拓展，盈利能力改善，业绩增长符合预期》 2021-08-30 -28%-15%-3%9%21/1122/0122/0322/0622/0822/112021-11-02~2022-11-02欧普照明沪深300华创证券研究所 欧普照明（603515）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 327 615 855 1,204 营业收入 8,847 8,180 8,736 9,182 应收票据 3 1 2 2 营业成本 5,927 5,515 5,846 6,118 应收账款 445 487 484 505 税金及附加 49 74 52 59 预付账款 23 20 24 25 销售费用 1,398 1,194 1,293 1,368 存货 838 862 887 930 管理费用 297 283 320 336 合同资产 15 8 10 13 研发费用 321 297 317 334 其他流动资产 5,161 5,111 5,123 5,136 财务费用 29 9 8 13 流动资产合计 6,797 7,096 7,375 7,802 信用减值损失 -8 -11 -11 -11 其他长期投资 64 64 64 64 资产减值损失 -52 -31 -31 -31 长期股权投资 207 207 207 207 公允价值变动收益 -7 15 15 15 固定资产 857 1,133 1,610 1,926 投资收益 172 114 114 114 在建工程 281 381 181 81 其他收益 92 46 46 46 无形资产 337 417 489 553 营业利润 1,022 941 1,033 1,086 其他非流动资产 534 529 523 520 营业外收入 33 17 17 17 非流动资产合计 2,280 2,731 3,074 3,351 营业外支出 4 5 5 5 资产合计 9,077 9,827 10,449 11,153 利润总额 1,051 953 1,045 1,098 短期借款 306 304 301 298 所得税 141 128 140 147 应付票据 0 60 31 25 净利润 910 825 905 951 应付账款 1,349 1,510 1,550 1,648 少数股东损益 3 3 3 3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 907 822 902 948 合同负债 138 139 149 156 NOPLAT 935 833 912 963 其他应付款 383 583 583 583 EPS(摊薄)（元） 1.20 1.09 1.20 1.26 一年内到期的非流动负债 18 18 18 18 其他流动负债 1,030 961 1,039 1,090 主要财务比率 流动负债合计 3,224 3,575 3,671 3,818 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 11.0% -7.5% 6.8% 5.1% 其他非流动负债 23 23 23 23 EBIT增长率 10.8% -10.9% 9.5% 5.6% 非流动负债合计 23 23 23 23 归母净利润增长率 13.4% -9.4% 9.7% 5.1% 负债合计 3,247 3,598 3,694 3,841 获利能力 归属母公司所有者权益 5,787 6,183 6,707 7,261 毛利率 33.0% 32.6% 33.1% 33.4% 少数股东权益 43 46 48 51 净利率 10.3% 10.1% 10.4% 10.4% 所有者权益合计 5,830 6,229 6,755 7,312 ROE 15.6% 13.2% 13.4% 13.0% 负债和股东权益 9,077 9,827 10,449 11,153 ROIC 88.9% 54.1% 45.0% 38.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 35.8% 36.6% 35.3% 34.4% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 5.9% 5.5% 5.1% 4.6% 经营活动现金流 689 1,033 979 1,069 流动比率 2.1 2.0 2.0 2.0 现金收益 1,086 997 1,083 1,141 速动比率 1.8 1.7 1.8 1.8 存货影响 -50 -24 -25 -43 营运能力 经营性应收影响 40 -6 30 9 总资产周转率 1.0 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 172 420 11 92 应收账款周转天数 18 21 20 19 其他影响 -559 -354 -120 -129 应付账款周转天数 82 93 94 94 投资活动现金流 -290 -613 -513 -453 存货周转天数 49 55 54 53 资本支出 -363 -619 -518 -457 每股指标(元) 股权投资 -35 0 0 0 每股收益 1.20 1.09 1.20 1.26 其他长期资产变化 108 6 5 4 每股经营现金流 0.91 1.37 1.30 1.42 融资活动现金流 -354 -132 -226 -267 每股净资产 7.67 8.20 8.89 9.63 借款增加 7 -3 -3 -3 估值比率 股利及利息支付 -377 -388 -407 -439 P/E 13 14 13 13 股东融资 31 31 31 31 P/B 2 2 2 2 其他影响 -15 228 153 144 EV/EBITDA 12 13 12 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 欧普照明（603515）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 欧普照明（603515）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.