公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 浙江美大（002677） 证券研究报告 2024年04月19日 投资评级 行业 家用电器/厨卫电器 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.06元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 646.05 流通A股股本(百万股) 582.72 A股总市值(百万元) 6,499.28 流通A股市值(百万元) 5,862.17 每股净资产(元) 3.26 资产负债率(%) 9.78 一年内最高/最低(元) 12.52/7.56 作者 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳 分析师 SAC执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 赵嘉宁 联系人 zhaojianing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《浙江美大-季报点评:营收短期承压，盈利能力改善》 2023-11-01 2 《浙江美大-半年报点评:营收逐季修复，未来增长可期》 2023-09-01 3 《浙江美大-年报点评报告:经营短期承压，盈利修复可期》 2023-04-23 股价走势 营收短期承压，渠道变革深化 事件：2023年公司实现营收16.7亿元，同比-8.80%；归母净利润4.6亿元，同比+2.68%；扣非归母净利润4.4亿元，同比+3.04%。其中，23Q4公司实现营收4.1亿元，同比-5.73%；归母净利润1.0亿元，同比+26.90%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+31.84%。2024Q1公司实现营收2.7亿元，同比-19.39%；归母净利润0.8亿元，同比-23.34%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-22.93%。分红方面，2023年公司拟每10股派发现金股利7.50元（含税），共计派发4.8亿元，现金分红率为104.4%。未来三年（2024-2026年）股东回报规划，公司采用现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股利，现金方式优先于股票方式；在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%。 营收短期承压，深化渠道优势。房地产市场不景气背景下，23年以来高新房依赖度的集成灶品类表现较弱，据奥维云网推总数据，2023年集成灶行业累计零售额/零售量规模249亿元/278万台，同比-4.0%/-4.2%；2024M1-M2行业累计零售额/零售量规模17亿元/19万台，同比-8.0%/-7.6%。公司短期营收表现亦有承压，面对日趋加剧的市场竞争环境，公司适时调整营销策略，持续推进多元化渠道深度融合发展，2023年公司新增一级经销商16家，新增营销终端200个，累计拥有一级经销商2000多家，营销终端4700多个，经销实力深厚。 Q1盈利水平小幅下滑。公司2023年整体毛利率47.1%，同比+3.0p cts，其中集成灶品类毛利率49.4%，同比+2.5pcts；24Q1公司整体毛利率46.2%，同比-0.8pcts，需求不景气下毛利率同比略有回落。费用端，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/4.4%/3.4%/-1.8%，分别同比-0.7/+0.1/+0.1/-0.9pcts，降本增效成效凸显；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/6.9%/3.4%/-3.3%，分别同比+1.0/+1.0/+0.2/-0.7pcts，因营收下滑、费用投放稳定导致费用率同比有所提升。综合影响下，公司2023年/24Q1分别实现归母净利率27.8%/28.3%，同比+3.1/-1.5pcts。 我们认为，伴随集成灶行业从过去高增长阶段进入新的高质量发展阶段，美大为代表的头部品牌有望依托长期技术积累与渠道布局，以及较好的品牌知名度、市场影响力增强其经营稳定性，赛道或将步入头部品牌集成度提升、中长尾品牌出清阶段。中长期维度看，中国厨房面积小、烹饪工具多、厨房收纳困难等痛点仍在，有望持续驱动国内厨电市场向着集成化发展，集成品类未来渗透空间仍然广阔。 投资建议：受地产拖累，今年以来集成灶赛道表现平淡，美大作为品类开创者与领军品牌，已实现线上&线下渠道联动，多元化营销网点密布；产品端，公司厨电产品矩阵丰富，有望依托渠道效率优化、新品配套率提升实现长期稳健增长，预计24-26年归母净利润4.8/5.2/5.6亿元，（24-25年前值5.5/6. 0亿元，因公司23年收入承压下调收入预期），对应PE 13.7x/12.5x/11.7x，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；渠道网点开拓不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,833.93 1,672.58 1,679.27 1,801.85 1,909.96 增长率(%) (15.24) (8.80) 0.40 7.30 6.00 EBITDA(百万元) 605.05 578.93 539.74 585.45 624.75 净利润(百万元) 452.16 464.29 475.04 519.14 555.60 增长率(%) (31.97) 2.68 2.32 9.28 7.02 EPS(元/股) 0.70 0.72 0.74 0.80 0.86 市盈率(P/E) 14.37 14.00 13.68 12.52 11.70 市净率(P/B) 3.30 3.20 3.09 2.99 2.88 市销率(P/S) 3.54 3.89 3.87 3.61 3.40 EV/EBITDA 9.92 8.97 9.28 8.21 7.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%202 3-04202 3-08202 3-12浙江美大沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,099.19 1,286.29 1,434.56 1,641.70 1,776.29 营业收入 1,833.93 1,672.58 1,679.27 1,801.85 1,909.96 应收票据及应收账款 16.12 9.31 19.90 11.44 21.78 营业成本 1,025.00 884.84 888.38 952.15 1,007.37 预付账款 6.97 8.69 12.49 10.21 13.80 营业税金及附加 17.87 22.72 16.79 18.02 19.10 存货 119.11 66.05 121.51 79.52 133.16 销售费用 206.35 176.74 175.77 188.60 199.92 其他 61.65 15.56 29.57 28.47 29.75 管理费用 79.74 73.76 72.37 76.56 80.20 流动资产合计 1,303.05 1,385.91 1,618.02 1,771.34 1,974.79 研发费用 61.43 57.56 56.11 58.41 60.96 长期股权投资 59.82 104.09 104.09 104.09 104.09 财务费用 (17.10) (29.95) (21.68) (25.06) (28.48) 固定资产 703.20 640.96 545.96 462.72 388.71 资产/信用减值损失 (1.34) (6.20) (6.20) (6.20) (6.20) 在建工程 0.44 0.00 0.22 0.11 0.16 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 155.78 147.98 136.81 127.62 119.98 投资净收益 34.78 (0.73) 10.00 15.00 20.00 其他 57.14 53.29 55.79 55.32 55.00 其他 (101.47) (50.24) (61.34) (66.34) (66.34) 非流动资产合计 976.38 946.32 842.87 749.86 667.95 营业利润 528.66 544.06 556.66 608.32 651.04 资产总计 2,280.70 2,332.69 2,460.88 2,521.20 2,642.74 营业外收入 0.53 0.98 0.98 0.98 0.98 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 4.17 1.06 1.06 1.06 1.06 应付票据及应付账款 65.85 56.79 114.24 69.07 124.87 利润总额 525.02 543.98 556.57 608.24 650.96 其他 109.93 111.94 221.29 252.52 238.79 所得税 72.86 79.69 81.54 89.10 95.36 流动负债合计 175.77 168.74 335.53 321.59 363.66 净利润 452.16 464.29 475.04 519.14 555.60 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 452.16 464.29 475.04 519.14 555.60 其他 26.03 22.94 24.56 24.56 24.56 每股收益（元） 0.70 0.72 0.74 0.80 0.86 非流动负债合计 26.03 22.94 24.56 24.56 24.56 负债合计 314.18 304.13 360.08 346.15 388.22 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 646.05 646.05 646.05 646.05 646.05 成长能力 资本公积 104.92 104.92 104.92 104.92 104.92 营业收入 -15.24% -8.80% 0.40% 7.30% 6.00% 留存收益 1,311.67 1,375.40 1,443.35 1,517.61 1,597.08 营业利润 -31.77% 2.91% 2.32% 9.28% 7.02% 其他 (96.11) (97.82) (93.52) (93.52) (93.52) 归属于母公司净利润 -31.97% 2.68% 2.32% 9.28% 7.02% 股东权益合计 1,966.53 2,028.56 2,100.80 2,175.06 2,254.53 获利能力 负债和股东权益总计 2,280.70 2,332.69 2,460.88 2,521.20 2,642.74 毛利率 44.11% 47.10% 47.10% 47.16% 47.26% 净利率 24.66% 27.76% 28.29% 28.81% 29.09% ROE 22.99% 22.89% 22.61% 23.87% 24.64% ROIC 58.76% 54.06% 66.12% 81.34% 110.79% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E