Q3毛利率进一步提升，加码摩洛哥基地

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报，前三季度实现营收57.42亿元，同比+20.88%； 实现归母净利润9.93亿元，同比+50.06%，实现扣非归母净利润9.57亿元，同比+17.87%。其中，23Q3实现营业收入22.05亿元，同环比分别+38.60%/17.38%；实现归母净利润3.87亿元，同环比分别+110.09%/ 8.74%，实现扣非归母净利润3.74亿元，同环比分别+38.96%/ 9.12%。 轮胎行业需求回暖，公司轮胎产销量大幅增长。据国家统计局和海关总署数据，2023年1-9月，国内橡胶轮胎外胎产量累计7.3亿条，同比增长14.6%；出口累计4.6亿条，同比增长8.9%，轮胎消费需求回升明显。2023年1-9月，公司完成轮胎产量2125.77万条，较上年同期增长31.26%；其中，半钢胎产量2071.45万条，较上年同期增长30.66%；全钢胎产量54.32万条，较上年同期增长59.27%。完成轮胎销售2165.21万条，较上年同期增长28.35%；其中，半钢胎销量2113.21万条，较上年同期增长27.23%；全钢胎销量52.00万条，较上年同期增长100.62%。 三季度原材料成本下降，盈利水平实现进一步提升。据我们统计，2023Q2轮胎原材料平均价格指数为104.6，环比2023Q1下降6.6%，由于原材料库存导致轮胎企业盈利水平变动反向滞后轮胎原材料价格指数变动约1个季度，2023Q3公司盈利水平提升明显。2023前三季度公司销售毛利率和净利率分别为24.37%/17.30%，相比2022年前三季度分别提升3.17/3.36pp。其中，2023Q3公司销售毛利率和净利率分别为27.53%/17.55%，同比分别提升7.92/5.97pp，环比分别+5.08/-1.40pp，Q3毛利率受益于原材料价格下降持续提升，Q3净利率环比下降主要系Q2财务费用为负。 践行公司“833plus”战略规划，加码“一带一路”国家。公司在泰国投资建设的两期智能制造生产基地已成功运营，西班牙年产1200万条和摩洛哥（一期）年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目正在有序推进。2023年10月25日，公司发布《关于在摩洛哥投资建设高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目（二期）的公告》，拟自筹资金1.93亿美元在摩洛哥增建600万条/年轮胎产能，项目建设周期12个月，投产第一年产量为360万条，投产第二年具备600万条产能。未来，随着摩洛哥、西班牙海外生产基地建成投产，业绩有望在中长期稳步增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率43.0%。 考虑到行业景气度上行，公司轮胎业务有望量价齐升，给予公司2024年16倍PE，对应目标价39.04元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1、青岛工厂（不包括航空胎）：假设2023-2025年销量分别为1330/ 1358/ 1372万条。 预计2023全年轮胎均价在2023H1的基础上小幅上涨，2023-2025均价分别为260.0/265.2/270.5元/条。预计2023年原材料平均价格回落，单胎生产成本较2022年下降5%，2024-2025年成本逐年上涨1%。 2、泰国工厂：假设一期产品2023-2025年销量分别为980/ 970/ 960万条；2023年海外轮胎涨价带动公司价格上涨1%；成本端，由于原材料价格回落，单胎生产成本较2022年下降5%；2024-2025年，单胎价格上涨3%，成本上涨1%。二期半钢产品2023年销量350万条，单胎价格和成本分别为380/ 266元；2024-2025年销量480/ 540万条，单胎价格上涨3%，成本上涨1%。二期全钢产品2023年销量80万条，单胎价格和成本分别为890/720元；2024-2025年销量分别为160/ 180万条，单胎价格上涨3%，成本上涨1%。 3、西班牙和摩洛哥工厂：假设2025年销量420万条，单胎价格和成本分别为284/ 210元。 4、航空胎：假设2023-2025年，公司航空轮胎销量分别为0.6/ 2.4/ 4.0万条，航空胎价格受原材料成本的影响较小，2023-2025年新胎和翻新胎价格分别为6000/ 4000元/条。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 根据上述假设，我们测算出公司2023-2025年营业收入分别为83.07/98.87/118. 51亿元，分别同比增长32.03%/19.02%/19.86%；归母净利润分别为13.66/18.15/23.41亿元，分别同比增长70.53%/32.92%/28.96%；EPS分别为1.84/2.44/3.15元。 我们选取同样主营轮胎业务的玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎作为可比公司，2024年三家公司平均PE为12.6倍。考虑到公司盈利水平领先同行，又有泰国二期、航空胎、西班牙和摩洛哥项目提供业绩增量，未来三年业绩有望高增长。给予公司2024年16倍PE，对应目标价39.04元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（2023年10月26日）