高端趋势明确，盈利表现亮眼

│ 燕京啤酒(000729) 高端趋势明确，盈利表现亮眼 事件： 燕京啤酒发布2023年三季报，2023Q1-3公司共实现营收124.16亿元，同比增长9.66%；归母净利润9.56亿元，同比增长42.16%。单三季度营收为 47.91亿元，同比增长8.53%，归母净利润为4.42亿元，同比增长37.37%。 销量表现行业领先，高端化趋势明确 拆分量价来看，2023Q1-3公司实现销量343.09万千升，同比增长5.69%，单三季度实现啤酒销量114.09万千升，同比增速约4.25%。受益于产品结构升级，2023Q1-3公司产品吨价同比增长3.76%至3618.79元，单三季度吨价为4199.32元，同比增长4.11%。我们预计2023Q3公司中高档大单品U8延续双位数增长，产品结构持续优化升级。展望2023Q4，公司产品销量基数转低，基本面有望进一步修复。同时燕啤积极梳理产品矩阵，有望形成S12、V10、纯生、U8、新鲜啤、新清爽的产品体系，高端化趋势明确。 减员增效推进，盈利表现亮眼 受益于产品结构优化升级、高端产品持续放量，2023Q1-3公司毛利率达44.03%，同比提升1.07pct；单三季度毛利率为47.96%，同比提升0.22pct。费用端，受益于国企改革稳步推进、减员增效措施持续落地，2023年Q1-3公司销售/管理/研发费用率为12.77%/11.11%/2.63%，同比分别-0.45/-0.38/+0.03pct。2023Q1-3归母净利率为7.70%，同比+1.76pct；单三季度归母净利润率为9.23%，同比+1.94pct。2023年8月4日商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税，预计或对公司2024年成本端改善显著，有望进一步提振公司的盈利水平。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为145.99/159.27/173.93亿元，同比增速分别为10.58%/9.10%/9.20%，考虑到公司减员增效成效显著，我们调整2023-2025年归母净利润预测分别至6.34/9.32/12.28亿元（23-25年原值为5.93/8.69/11.50亿元），同比增速分别为79.82%/47.05%/31.83%，EPS分别为0.22/0.33/0.44元/股，三年复合增速为51.68%。鉴于公司改革预期较强，标的具备稀缺性，且中高档产品持续放量，我们给予公司2024 年40倍PE，目标价13.22元，维持“买入”评级。 风险提示：成本持续上行，高端品推广不达预期，食品安全问题。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11961 13202 14599 15927 17393 增长率（%） 9.45% 10.38% 10.58% 9.10% 9.20% EBITDA（百万元） 1072 1261 2538 3062 3587 归母净利润（百万元） 228 352 634 932 1228 增长率（%） 15.82% 54.51% 79.82% 47.05% 31.83% EPS（元/股） 0.08 0.12 0.22 0.33 0.44 市盈率（P/E） 116.7 75.5 42.0 28.6 21.7 市净率（P/B） 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 EV/EBITDA 19.2 20.9 8.5 6.5 5.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月25日收盘价 证券研究报告 2023年10月26日 行业：食品饮料/非白酒投资评级：买入（维持） 当前价格：9.44元 目标价格：13.22元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,818.54/2,509.56流通A股市值(百万元)23,113.05每股净资产(元)4.95 资产负债率(%)36.23 一年内最高/最低(元)14.48/8.36 股价相对走势 燕京啤酒 沪深300 60% 37% 13% -10% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 相关报告 1、《燕京啤酒（000729）：改革成效显著，高端升级明确》2023.08.22 2、《燕京啤酒（000729）：U8开拓升级路，二次创业谋复兴》2022.11.03 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 5059 6110 7566 9920 12562 营业收入 11961 13202 14599 15927 17393 应收账款+票据 192 194 235 256 280 营业成本 7363 8259 8759 9206 9774 预付账款 149 122 166 181 198 营业税金及附加 1096 1153 1333 1454 1588 存货 3911 4141 4697 4936 5241 营业费用 1559 1634 1664 1816 1913 其他 81 62 71 77 84 管理费用 1438 1413 1460 1513 1617 流动资产合计 9418 10806 12819 15464 18466 财务费用 -119 -153 -17 -31 -39 长期股权投资 311 573 594 615 636 资产减值损失 -64 -90 -92 -101 -110 固定资产 8485 8074 6817 5559 4299 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 43 58 48 39 29 投资净收益 36 42 39 39 39 无形资产 878 894 745 596 447 其他 54 48 54 54 54 其他非流动资产 283 286 286 286 286 营业利润 435 692 1140 1676 2209 非流动资产合计 10002 9888 8493 7095 5698 营业外净收益 10 3 -1 -1 -1 资产总计 19420 20695 21312 22559 24164 利润总额 445 695 1139 1675 2208 短期借款 0 300 0 0 0 所得税 152 146 239 351 462 应付账款+票据 1394 1658 1585 1666 1769 净利润 293 549 900 1324 1745 其他 3982 4274 4672 4966 5318 少数股东损益 65 197 267 392 517 流动负债合计 5376 6232 6257 6632 7087 归属于母公司净利润 228 352 634 932 1228 长期带息负债 20 4 2 0 -1 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 51 193 193 193 193 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 71 197 195 193 192 成长能力 负债合计 5448 6429 6452 6825 7278 营业收入 9.45% 10.38% 10.58% 9.10% 9.20% 少数股东权益 564 840 1107 1499 2016 EBIT -14.13% 66.24% 107.18% 46.59% 31.88% 股本 2819 2819 2819 2819 2819 EBITDA -9.73% 17.62% 101.34% 20.65% 17.13% 资本公积 4597 4374 4374 4374 4374 归属于母公司净利润 15.82% 54.51% 79.82% 47.05% 31.83% 留存收益 5993 6233 6560 7042 7677 获利能力 股东权益合计 13972 14266 14860 15734 16885 毛利率 38.44% 37.44% 40.00% 42.20% 43.80% 负债和股东权益总计 19420 20695 21312 22559 24164 净利率 2.45% 4.16% 6.17% 8.31% 10.03% ROE 1.70% 2.62% 4.61% 6.54% 8.26% 现金流量表 ROIC 1.89% 3.87% 8.96% 14.73% 23.01% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 293 549 817 1241 1662 资产负债率 28.05% 31.06% 30.27% 30.26% 30.12% 折旧摊销 746 719 1417 1418 1419 流动比率 1.8 1.7 2.0 2.3 2.6 财务费用 -119 -153 -17 -30 -39 速动比率 1.0 1.0 1.3 1.5 1.8 存货减少（增加为“-”） -36 -42 -39 -39 -39 营运能力 营运资金变动 528 398 -232 85 94 应收账款周转率 62.2 70.0 62.8 62.8 62.8 其它 193 225 91 91 91 存货周转率 1.9 2.0 1.9 1.9 1.9 经营活动现金流 1604 1696 2037 2766 3188 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 408 367 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 0 -249 0 0 0 每股收益 0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 其他 -1814 -2119 10 10 10 每股经营现金流 0.6 0.6 0.7 1.0 1.1 投资活动现金流 -1406 -2001 10 10 10 每股净资产 4.8 4.8 4.9 5.1 5.3 债权融资 0 300 -300 0 0 估值比率 股权融资 20 -16 -2 -2 -2 市盈率 116.7 75.5 42.0 28.6 21.7 其他 -247 -60 -289 -420 -554 市净率 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 筹资活动现金流 -227 2 -591 -421 -556 EV/EBITDA 19.2 20.9 8.5 6.5 5.0 现金净增加额 -29 -303 1456 2354 2642 EV/EBIT 63.2 48.6 19.3 12.0 8.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月25日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数