结构、出口表现亮眼，看好高端产品盈利弹性

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 结构、出口表现亮眼，看好高端产品盈利弹性 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2022年年报。公司2022年实现营收80.86亿元，同比+9.3%，归母净利润3.87亿元，同比+179.07%。其中22Q4实现营收21.97亿元，同比/环比+12.6%/5.9%；归母净利润1.35亿元，同比/环比+350.1%/32.35%。 ⚫ 产品结构持续优化，出口增速亮眼。公司持续优化产品结构，提升高档食品卡、热敏纸及低定量热升华纸等高潜品类占比，全年总产销量分别89.99和90.15万吨。分产品来看，高档涂布白卡纸/无碳、热敏及热升华纸/不干胶营收42.53/18.41/11.25亿元，同比+9.3%/28.7%/22.3%；均价分别6941.3/9339.2/12285.7元/吨，同比+6.4%/11.8%/10.7%。销量分别61.3/19.7/9.2万吨，同比+5.5%/15.1%/10.5%。受地缘冲突等影响，公司快速调整市场结构，优先争抢高毛利产品国际市场份额，出口量同比增长超90%，占总销量15%，外销实现营收11.95亿元，同比+81.1%，出口占比14.9%，同比提升5.76pct。 ⚫ 特种纸凸显韧性，高档白卡纸成本改善在即。受浆价高位影响，22年毛利率/净利率分别14.2%/5.7%，同比-4.5/-0.5pct。其中高档涂布白卡纸/无碳、热敏及热升华纸毛利率分别12.1%/15.9%，同比-9.1/-1.9pct。吨毛利分别841.8、1483.3元/吨，同比-39.2%/-0.01%。成本高位下特种纸盈利表现优于高档白卡纸，韧性凸显。随阔叶浆报价回落、海外浆厂密集投产，浆价有望继续下行，高档白卡纸业绩弹性有望逐季显现。 ⚫ 短期看需求与成本改善，长期看强链补链一体化发展。需求端，公司下游客户优质、稳定，并持续开拓海外市场，随疫后消费复苏迎来需求改善。长期来看，公司强链补链战略持续深化，30wt高档白卡纸和6wt特种纸产能将于24年陆续释放，24年原纸产能接近120wt。此外还布局化工及浆线（纵向）、膜类新材料（横向）等新产能规划。我们预计公司23-25年净利润分别5.77/6.56/7.16亿元，同比+49%/13.8%/9.0%，对应PE为13.9X/12.3X/11.2X，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8086 8420 10387 11741 收入同比（%） 9.3% 4.1% 23.4% 13.0% 归属母公司净利润 387 577 656 716 净利润同比（%） 179.1% 49.0% 13.8% 9.0% 毛利率（%） 14.2% 19.2% 18.6% 18.3% ROE（%） 7.3% 9.8% 10.1% 9.9% 每股收益（元） 0.21 0.31 0.36 0.39 P/E 19.38 13.94 12.25 11.23 P/B 1.42 1.37 1.23 1.11 EV/EBITDA 8.65 1.34 0.82 0.24 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_StockNameRptType] 冠豪高新（600433） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-03-11 [Table_BaseData] 收盘价（元） 4.35 近12个月最高/最低（元） 4.68/2.83 总股本（百万股） 1,848 流通股本（百万股） 1,439 流通股比例（%） 77.88 总市值（亿元） 80 流通市值（亿元） 63 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.老牌特种纸领军，横纵延伸进入成长新纪元 2023-01-17 -36%-19%-2%15%33%3/226/229/2212/223/23冠豪高新沪深300 [Table_CompanyRptType1] 冠豪高新（600433） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 3 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4695 6738 10164 11132 营业收入 8086 8420 10387 11741 现金 1720 4267 6242 9025 营业成本 6936 6802 8457 9594 应收账款 891 815 1259 560 营业税金及附加 48 51 69 80 其他应收款 23 94 74 57 销售费用 77 93 104 117 预付账款 161 170 228 249 管理费用 249 265 312 352 存货 1086 804 1546 320 财务费用 -13 6 3 -5 其他流动资产 814 588 815 920 资产减值损失 4 -38 -23 -28 非流动资产 5204 4048 2354 1942 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 686 696 705 715 投资净收益 16 17 21 23 固定资产 3507 2292 499 2 营业利润 511 860 1038 1145 无形资产 353 287 245 195 营业外收入 5 5 5 5 其他非流动资产 658 773 904 1030 营业外支出 5 1 0 0 资产总计 9899 10786 12518 13075 利润总额 512 864 1043 1151 流动负债 2612 2767 3609 3184 所得税 38 115 144 170 短期借款 792 992 1292 1592 净利润 474 749 899 980 应付账款 820 559 1132 200 少数股东损益 87 172 243 265 其他流动负债 1001 1216 1185 1392 归属母公司净利润 387 577 656 716 非流动负债 110 91 82 83 EBITDA 772 3609 3874 2843 长期借款 50 30 20 20 EPS（元） 0.21 0.31 0.36 0.39 其他非流动负债 60 61 62 63 负债合计 2723 2859 3691 3267 主要财务比率 少数股东权益 1889 2061 2304 2568 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1845 1848 1848 1848 成长能力 资本公积 888 888 888 888 营业收入 9.3% 4.1% 23.4% 13.0% 留存收益 2556 3131 3788 4503 营业利润 8.3% 68.2% 20.7% 10.3% 归属母公司股东权益 5288 5866 6523 7239 归属于母公司净利润 179.1% 49.0% 13.8% 9.0% 负债和股东权益 9899 10786 12518 13075 获利能力 毛利率（%） 14.2% 19.2% 18.6% 18.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 4.8% 6.9% 6.3% 6.1% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 7.3% 9.8% 10.1% 9.9% 经营活动现金流 787 3971 2859 3815 ROIC（%） 5.5% 8.6% 8.9% 8.6% 净利润 474 749 899 980 偿债能力 折旧摊销 292 2720 2827 1688 资产负债率（%） 27.5% 26.5% 29.5% 25.0% 财务费用 14 27 46 58 净负债比率（%） 37.9% 36.1% 41.8% 33.3% 投资损失 -29 -17 -21 -23 流动比率 1.80 2.43 2.82 3.50 营运资金变动 30 458 -912 1085 速动比率 1.29 2.05 2.30 3.29 其他经营现金流 450 325 1831 -77 营运能力 投资活动现金流 -606 -1579 -1129 -1276 总资产周转率 0.84 0.81 0.89 0.92 资本支出 -257 -1570 -1122 -1272 应收账款周转率 9.74 9.86 10.00 12.86 长期投资 11 -20 -22 -21 应付账款周转率 10.05 9.86 10.00 14.40 其他投资现金流 -361 11 15 17 每股指标（元） 筹资活动现金流 -17 156 245 243 每股收益 0.21 0.31 0.36 0.39 短期借款 111 200 300 300 每股经营现金流薄） 0.43 2.15 1.55 2.06 长期借款 -40 -20 -10 0 每股净资产 2.87 3.17 3.53 3.92 普通股增加 6 3 0 0 估值比率 资本公积增加 9 0 0 0 P/E 19.38 13.94 12.25 11.23 其他筹资现金流 -102 -27 -45 -57 P/B 1.42 1.37 1.23 1.11 现金净增加额 168 2548 1975 2783 EV/EBITDA 8.65 1.34 0.82 0.24 资料来源：公司公告，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 冠豪高新（600433） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 3 证券研