玉泽双位数增长，Q3费用率提升拖累净利率

上海家化发布2023年三季报，实现收入50.9亿元，同降4.9%，实现归母净利润3.9亿元，同增25.8%。玉泽收入双位数增长，Q3电商双位数增长。护肤品带动毛利率提升，销售费用率提升拖累净利率。公司2023前三季度毛利率同升1.3pct至59.5%，其中23Q3毛利率提升3.5pct至57.7%，主要受玉泽双妹等高毛利护肤品品类增长带动；2023前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为43.4%/9.2%/2.2%，同比变动分别为+3.8pct/-0.4pct/+0.3pct，其中23Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为43.2%/11.2%/2.5%，分别同比变动率为+11.7pct/-0.4pct/+0.1pct，公司销售费用率提升主要受六神、佰草集等品牌推广费用增加以及兴趣电商费用率较高所致。综合，2023前三季度公司归母净利率提升1.9pct至7.7%，其中23Q3同降3.1pct至6.4%。我们下调盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为6.2亿元/7.1亿元/8.2亿元，对应PE为26倍/23倍/20倍，维持“买入”评级。

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