坚定聚焦战略，品牌矩阵驱动未来成长

宠物食品龙头，国内+国外双轮驱动。公司成立于1998年，是国内较早从事宠物食品业务的企业之一，目前公司产品覆盖宠物主粮、零食、保健品和宠物用品等品类。公司早期专注于宠物食品的代工与出口，依托于全产业链条和稳定的产品质量，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等全球60多个国家和地区。近年来公司双轮驱动，同步开拓国内市场与国外市场，且坚持“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮产品”的发展战略，目前已形成以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌矩阵，正逐步成长为公司主要增长驱动力。 国内：多品牌矩阵+研发基石，多维度构铸竞争优势。22年公司境内收入9亿元，14-22年复合+42%，占主营业务比重提升至29%，我们认为公司在品牌、研发&产品、营销&渠道及供应链等多维度具备较强的综合竞争力，共同铸就企业的竞争优势。品牌端：对标海外巨头，建立多品牌矩阵基因，为自主品牌崛起之路奠定坚实基础；研发&产品：公司重视研发创新，引领底层核心技术，把握需求打造爆款。 营销&渠道：营销精准定位消费者，通过专业展会、线下活动、代言人、综艺植入、KOL合作等多维方式提升品牌声量；渠道方面：全渠道布局夯实基础，线上加大电商及新零售布局，线下入股新瑞鹏扩大优势且成立专业部统筹线下品牌发展。 海外：全球化供应链布局与营销网络。公司外销以代工为主，22年境外收入22.43亿元，占主营比重达71%，14-22年收入复合+23%。公司在境外市场深耕多年，凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉在全球积累了一批长期合作的优质品牌客户，22年前五大客户占营收比重超44%。近年来公司持续强化海外供应链布局，已形成美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等自有工厂布局，助力拓展当地本土市场。 供应链：区位优势突出，募资助力产能扩张。公司所在地山东省畜牧产业发达，可地理区位优势突出，另外公司在原材料采购、产品检测等方面严控流程，并建立产品可追溯体系，全流程把控产品品质。产能方面，公司多次积极募资助力产能扩张，22年可转债募资将投资建设年产6万吨高品质宠物干粮、年产4万吨新型宠物湿粮等项目，以匹配快速增长的市场需求并助力产品结构优化。 投资建议：国内宠食市场处于快速扩容阶段，公司在品牌、研发&产品、营销&渠道及供应链等多维度具备较强的综合竞争力，有望享受行业增长红利；海外宠食市场仍在成长，年初受海外需求及终端品牌去库存影响略显承压，随着客户去库存的结束预计出口业务有望逐步恢复常态稳健增长状态。我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为38.12、46.42、55.05亿元，同比分别+17.4%、+21.8%、+18.6%，预计2023-2025年归母净利润分别为1.71、2.25、2.87亿元，同比分别+61.4%、+31.8%、+27.3%。当前股价对应2023-2025年PE分别为37x、28x、22x，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动，品牌拓展不及预期。 1.全球供应链品质，中国品牌矩阵 深耕宠物食品行业20余年，国内国外双轮驱动。公司成立于1998年，是国内较早从事宠物食品业务的企业之一，目前公司产品覆盖宠物主粮、零食、保健品和宠物用品等品类。公司早期专注于宠物食品的代工与出口，依托于全产业链条和稳定的产品质量，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等全球60多个国家和地区。近年来公司双轮驱动，同步开拓国内市场与国外市场，且坚持“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮产品”的发展战略，目前已形成以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌矩阵，正逐步成长为公司主要增长驱动力。 公司战略：“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮产品”。回顾公司发展历程，2017年公司于深圳交易所主板上市，后提出“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮产品”的发展战略；2018年收购拥有新西兰ZEAL品牌的宠物食品公司——The Natural Pet Treat Company Limited的100%股权并入股国内宠物医院龙头新瑞鹏；2019年湿粮工厂开工建设，同年在柬埔寨投资建厂；2020年投资建设干粮工厂；2021年收购新西兰宠物罐头工厂PetfoodNZ International Limited公司70%股权，同年收购杭州领先，收购完成后公司拥有杭州领先90%的股权； 2022年公司投资超1亿元的冻干工厂开工建设；2023年公司与分众传媒签订战略合作协议，助力自主品牌发展。 图1：公司发展历程 1.1.股权结构清晰集中，核心团队较为稳定 公司实际控制人为郝忠礼、肖爱玲夫妇。截至2023年6月30日，创始人郝忠礼通过烟台中幸、通怡春晓19号基金间接持有公司26.41%的股份，通过和正投资（相当于员工持股平台）间接持有公司12.70%的股份，郝忠礼配偶肖爱玲为和正投资执行事务合伙人，通过和正投资间接持有公司0.21%的股份，故郝忠礼、肖爱玲夫妇合计间接持有公司39.32%的股份，为公司实际控制人。另外为调动公司管理团队的积极性，2014年公司实际控制人郝忠礼、肖爱玲夫妇与管理层及核心人员共同出资设立和正投资，进一步绑定员工利益。 图2：公司股权结构 核心管理团队稳定，新聘营销负责人有望注入新活力。公司创始人自1998年开始深耕宠物食品领域，积累丰富的行业经验；多数核心管理人员公司任职时间基本接近十年，整体团队较为稳定。另外23年2月公司聘任陆敏吉先生作为公司国内营销系统总经理，其拥有丰富的国内快消品销售及品牌建设经验，预期有望为公司注入新活力，助力自主品牌影响力的提升。 图3：公司高管团队经验丰富且较为稳定 1.2.营收规模持续扩张，品牌业务培育获效 营收规模持续扩张。2015年-2022年期间公司营收规模持续扩张，以26%的复合增速增长至32.48亿元。盈利能力方面，2015年-2022年归母净利润以10%的复合增速扩张至1.06亿元，其中2018年受中美贸易摩擦、原材料价格波动、内销市场拓展力度加大导致阶段性销售费率提升影响，2021年受美元兑人民币汇率下降较大、鸡胸肉等相关原辅料价格上涨等影响，当期的盈利能力水平有所受损。 23Q2公司出口业务有所恢复。受海外客户去库存影响，我国宠物食品出口订单从22年9月开始出现下滑，公司出口业务亦随势承压，拖累公司经营表现，22Q4/23Q1公司营收同比分别下滑7%和11%，费用支出刚性叠加汇率影响盈利表现亦有所承压，22Q4归母净利润亏损0.09亿元，23Q1归母净利润则同比下滑33%。随着客户去库存的结束，出口业务有望逐步恢复正常。公司公告《2023年8月4日中宠股份业绩说明会路演活动信息》披露23年4月公司出口业务基本持平，5月、6月均实现正向增长。 图4：2015-2023H1中宠股份营收及同比 图5：2015-2023H1中宠股份归母净利润及同比 分地区：外销贡献主要收入，境内品牌快速崛起 外销贡献主要收入，境内品牌保持快速扩张。2022年公司境外收入约22.43亿元，占主营业务收入比重71%，近年保持稳健增长（14-22年复合+23%）；近年来公司坚持“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮产品”的发展战略，持续加强品牌业务投入，境内业务（以品牌为主）实现快速增长，22年收入9.00亿元，14-22年复合增长42%，收入占比提升至29%。 分品类：品类布局愈发完善，立足零食聚焦主粮 公司发展初期便专注于宠物零食和罐头的研发生产，近年来公司在巩固原有品类基础上加强宠物干粮赛道布局，且持续完善产能布局。目前零食仍为公司主要收入来源，22年规模达21.4亿元，占主营业务比重达68%，主要销售至境外地区； 宠物罐头、干粮及用品规模分别为6.0亿元、3.6亿元和0.4亿元，占比分别为19%、11%和1%，其中罐头和干粮主要境内品牌销售。近年来公司宠物干粮业务发展快速，收入复合增速+63%（14-22年），贡献占比提升明显（14A仅约2%）。 图6：中宠股份境内收入占主营业务比重持续提升 图7：中宠股份干粮收入占主营业务比重提升 2.国内：多品牌矩阵+研发基石，多维度构铸竞争优势 近年公司坚持“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮产品”的发展战略，持续完善品牌与品类布局，且成效较为显著。2022年公司境内收入9.00亿元，同比增长30%，占主营业务比重提升至29%。公司持续加大国内市场开拓力度及自主品牌的运作力度，我们认为公司在品牌、研发&产品、营销&渠道及供应链等多维度具备较强的综合竞争力，共同铸就企业的竞争优势。 图8：2014-23H1公司主营业务境内收入规模及同比 图9：23H1公司境内收入占主营业务比重提升至30% 2.1.品牌：对标海外巨头，建立多品牌矩阵基因 由于宠物食品行业目标客群定位分散，海外巨头多通过多品牌矩阵构筑高护城河。 而公司持续发力多品牌矩阵布局，为其自主品牌崛起之路奠定坚实的多品牌基因基础。 多品牌差异化定位，满足不同消费者需求。公司已形成“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌矩阵，其中“Wanpy顽皮”系公司主要核心品牌，双十一大促期间多次跻身天猫、京东宠物零食榜单的前列（22年双十一天猫平台犬零食第2，猫零食第5，京东宠物零食第3）；“Zeal真致”系公司2018年收购的新西兰高端品牌，进口犬零食表现优异，21-22年双十一分别获得天猫进口犬零食第一名、第二名；“Toptrees领先”系21年公司收购的国内中高端主粮头部新锐品牌，21年双十一位居天猫平台犬主粮榜单前50。 图10：公司核心品牌介绍 图11：公司核心品牌2021&2022年双十一表现 Wanpy顽皮：主要核心品牌，1999年开始在国内市场销售鸡肉干产品，且一度创造“Wanpy”就是鸡肉干代名词的形象。2021年“Wanpy顽皮”品牌对视觉形象进行全新升级，改成圆润亲和字体使得形象更年轻、更可爱与更顽皮，另外顽皮将品牌主张定位在“鲜”，主打“全食鲜厨房概念”，以“0-4℃冰鲜冷藏车运输，只需要2小时可抵达工厂，利用双螺杆膨化技术，4小时即可鲜肉成粮”为特色。 目前顽皮旗下拥有顽皮鲜盒、顽皮双鲜粮、鲜肉无谷冻干粮、鲜封包等鲜特色的产品。 图12：2021年Wanpy顽皮品牌视觉形成升级 图13：Wanpy顽皮品牌主打“全食鲜厨房”概念 ZEAL真致：新西兰高端品牌，2018年公司收购旗下拥有新西兰ZEAL真致品牌且具有二十余年历史的宠物食品公司-The Natural Pet Treat Company Limited 100%的股权。ZEAL真致主打“自然本真原生之美”，主营犬猫零食、湿粮罐头和宠物牛奶等高端天然宠物食品，产品从新西兰原装进口，且推出宠物专用牛奶、0号罐等爆款热销产品。 图14：ZEAL真致品牌主要产品矩阵 Toptrees领先：2018年公司（持有杭州领先40%股权）与杭州青梅共同出资设立杭州领先宠物食品有限公司（曾用名：宁波冠纯网络科技有限公司）。2021年8月公司收购杭州领先50%的股权，交易完成后合计持有杭州领先90%股权，契合公司持续开拓国内市场并重点发力宠物主粮领域的战略方向，且进一步完善品牌体系建设，实现多价位带、多人群的覆盖。 Toptrees领先是国内中高端主粮品牌中发展迅速的头部新锐品牌，秉承“鲜美食材、科学配方、尖端科技”的产品理念，覆盖干粮、湿粮及零食等多种品类，打造“99主食罐系列”“鲜肉冻干系列主粮”等多款爆品，另外推出的畅销单品海陆双拼猫粮获天猫金麦奖。另杭州领先运营团队在电子商务领域具备渠道资源优势，目前与天猫、京东等电商平台建设良好长期合作关系。2022年杭州领先营业收入5,945万元，净亏损971万元。 图15：Toptrees领先全价猫粮海陆双拼粮荣获金麦品质奖 2.2.研发&产品