衢州价值再审视：四省通衢，后起之秀

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《如何看待近期美债对国内市场的影响》2023-10-23 2.《基本面无忧，资金面仍紧》2023-10-21 3.《政策强心针下信用债市场如何把握》2023-10-16 证券研究报告 核心观点 体量给予安全边际：衢州地处浙西，有“四省通衢、五路总头”之称，是长三角城市群、杭州都市圈成员。1）经济总规模与负债绝对规模较小。2022年GDP总量和负债总规模在省内分别排名第9位和第10位。下辖各区县中柯城区经济实力最强，龙游县和江山市的负债总规模略高于其他区县。2）负债率水平低。2022年城投债务率和广义债务率均在省内排名第10位。开化县和龙游县债务负担相对较重，但仍远低于省内其他区县。3）存量债中非标占比低2022年城投存量债务中非标占比仅为3.06%，在省内排名第8位。 产业拓展增量空间：1）产业发展贡献税收和就业。三次产业结构不断优化固投增速连续三年居全省第一。招商引资和产业基金撬动下，特色制造业集群初具雏形，规上工业亩均税收逐年增长，系列重大项目提供了大量的就业岗位。2）产业带动下GDP和新兴产业增速亮眼。2023年上半年GDP增速位列省内第3位，规上工业中新兴产业增长较快。3）“土地-产业-人口”循环初步形成。近5年常住人口持续增长，2022年为229万人。衢州房地产市场已企稳回升，成交土地溢价率明显改善，随着城镇化率加速，有望进一步稳健发展 财政提供有力支持：1）财政收入质量高，上级支持力度大。2022年一般公共预算收入中税收占比80.85%，财政自给率为30.49%，获得的上级转移支付规模位列省内第5。2）土地市场降温下衢州城投偿付压力相对可控。首先，可能涉及政府回款项目规模相对可控且回款进度良好；其次，对于政府性基金收入下滑的承受能力较强，特殊情况下仍能偿还到期短期有息债务和有息债务利息；最后，财政存量资金结余相对充沛，或可弥补特殊状况下的缺口。 偿债能力与偿债意愿形成坚实保障：1）金融与上市公司资源夯实偿债能力。金融机构本外币存贷款余额逐年增长，地方银行综合实力较强，且市本级和各区县政府均与银行保持良好的合作关系。上市公司资源丰富，拥有17家上市公司。2）重视风险防控，偿债意愿强。各部门多次提及关于加强债务管控的表述，且坚决遏制新增隐性债务，隐债化解进度位居全省第一。 投资价值：在省负总责的化债体系下，叠加区域分化加剧、化债政策落地预期渐浓，市场出现下沉行情，倾向于挖掘强省弱区域的主体。衢州市背靠财政实力雄厚的浙江省，负债率仍有一定的安全边际，且当前产业导入初见成效经济增速亮眼，自身财政造血能力有所增强，我们认为衢州市作为优质省份过往的低关注地区或可受益于市场情绪走高，其城投债具有进一步挖掘的价值结合衢州市城投债利差在省内相对较高，流动性偏弱且在市场冲击下具有一定韧性的特点，我们建议关注其中长期配置价值。 风险提示：城投信用风险事件超预期；城投口径偏差；地方政府债务压力评价偏差；数据时滞性与统计偏差 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1体量给予安全边际6 1.1经济体量与负债绝对规模较小，省内排名靠后但二者较为匹配6 1.2近年来负债率有所上升，但在省内仍处于较低水平9 1.3存量债中非标占比低，债务结构较优10 2产业拓展增量空间11 2.1招商引资+基金引导下产业快速发展，为税收和就业提供有力贡献11 2.1.1产业结构持续优化，产业集群初具雏形11 2.1.2筑巢引凤打造招商引资强引擎，基金汇聚资源助力产业发展12 2.1.3产业蓬勃发展，税收和就业贡献突出14 2.1.4引进项目稳步推进，利于产业链延伸14 2.2产业发展为衢州注入新动能，GDP增速和新兴产业表现亮眼15 2.3良好的产业导入吸引人口流入，“土地-产业-人口”循环初步形成16 3财政提供有力支持18 3.1财政收入质量高，上级支持力度大18 3.2土地市场降温下衢州城投偿付压力相对可控19 3.2.1项目规模可控回款进度良好，回款依赖度低回款压力小19 3.2.2财政承受能力强，偿付压力不大22 4偿债能力与偿债意愿形成坚实保障24 4.1金融与上市公司资源夯实偿债能力24 4.1.1金融资源丰富，银政合作紧密24 4.1.2上市公司数量快速增长27 4.2重视风险防控，偿债意愿强28 5投资价值与主体分析29 5.1投资价值具有挖掘空间，中长期配置价值凸显29 5.1.1利差偏高且流动性偏弱，市场冲击下韧性显现29 5.1.2利差后续仍有收窄空间，区域整体具有挖掘价值29 5.2主体分析31 5.2.1市本级31 5.2.2区县级33 6风险提示37 图表目录 图1.浙江省各地级市GDP（亿元）6 图2.浙江省各地级市人均GDP（元）6 图3.浙江省各地级市GDP增速（%）6 图4.衢州市各区县GDP（亿元）7 图5.衢州市各区县人均GDP（元）7 图6.浙江省各地级市负债总规模（亿元）7 图7.浙江省各地级市政府债务余额（亿元）8 图8.浙江省各地级市城投平台有息债务余额（亿元）8 图9.浙江省各地级市负债总规模（亿元）8 图10.衢州市各区县政府债务余额（亿元）8 图11.衢州市各区县城投平台有息债务余额（亿元）8 图12.浙江省各地级市城投债务率（%）9 图13.浙江省各地级市广义债务率（%）9 图14.衢州市各区县城投债务率（%）9 图15.衢州市各区县广义债务率（%）9 图16.浙江省各地级市城投有息负债结构10 图17.衢州市城投有息负债结构10 图18.衢州市各区县城投有息负债结构11 图19.衢州市三次产业结构变化与固投增速11 图20.衢州市各区县三次产业结构与固投增速11 图21.衢州市新兴产业12 图22.衢州市各区县主导产业布局12 图23.衢州市规上工业亩均税收变动情况14 图24.衢州市各产业就业人口分布14 图25.浙江省各市2023年上半年GDP及增速15 图26.浙江省各市2023年上半年规上工业增加值及增速15 图27.衢州市近5年人口变化情况16 图28.衢州市各区县人口变化情况16 图29.衢州市成交土地出让情况（年度）16 图30.全国和衢州市土地出让金变化趋势16 图31.衢州市房价变动情况17 图32.衢州市成交土地出让情况（月度）17 图33.浙江省各市一般公共预算收支及财政自给率18 图34.衢州市财政收入、财政自给率和税收占比变动18 图35.衢州市各区县2022年财政收入、财政自给率和税收占比18 图36.浙江省各市综合财力及转移性收入占比19 图37.浙江省各市转移性收入构成19 图38.衢州市城投平台应收款项变动情况21 图39.衢州市城投平台流动资产对政府回款的依赖度21 图40.衢州市城投平台现金流对回款依赖度22 图41.衢州市2015-2022年金融机构本外币存贷款余额24 图42.衢州市各区县2022年金融机构本外币存贷款余额24 图43.浙江省各市拥有上市公司数量及总市值27 图44.衢州市上市公司行业分布（按市值）27 图45.近两年浙江省各市城投利差走势（bp）29 图46.今年以来浙江省各市城投债平均换手率29 图47.衢州市城投债利差和所处分位数30 图48.机构持有衢州城投债市值及占主体存续债比重30 图49.机构持有全国城投债市值及持有衢州城投债比重30 图50.衢州市本级平台股权结构31 图51.衢州市级城投平台债券在有息债务中占比33 图52.衢州市级城投平台债券在有息债务中占比36 表1.2022年衢州市各区县城投债务率与广义债务率在浙江省所有区县中排名10 表2.衢州市近年来招商引资成果13 表3.衢州市已备案政府引导基金基本情况13 表4.衢州市智造新城和智慧新城税收贡献与部分项目就业贡献14 表5.衢州市引进项目/企业的进展/经营情况（部分）15 表6.衢州市各区县人口和房价情况17 表7.衢州市城投平台（直接控股）主营收入及公益性收入占比20 表8.衢州市国有资本运营有限公司委托建设业务成本20 表9.衢州市国有资本运营有限公司2022年主要已完工项目和主要在建/拟建项目情况（亿元）21 表10.浙江省各市2023年城投债偿债压力23 表11.衢州市一般公共预算和政府性基金预算可动用结余情况（亿元）23 表12.浙江省各市2022年金融机构本外币存贷款余额与存贷比25 表13.衢州市与经济体量和财力相当区域金融机构本外币存贷款余额对比25 表14.衢州市与清远市农商行营收和资产规模对比25 表15.衢州市城商行财务概况26 表16.近年来衢州市政银合作概况（部分）26 表17.衢州市各区县上市公司分布情况27 表18.近年来衢州市重要会议及文件中关于加强债务管控、防范化解债务风险等的表述28 表19.2022年赎回潮期间衢州市和全国地市级与区县级城投利差涨幅对比（bp）29 表20.衢州市市级平台债券情况32 表21.衢州市市级平台财务情况33 表22.衢州市区县级城投平台基本情况34 表23.衢州市区县级平台债券情况35 表24.衢州市区县级平台财务情况36 1体量给予安全边际 1.1经济体量与负债绝对规模较小，省内排名靠后但二者较为匹配 衢州市经济总规模较小，在浙江省内排名靠后。2020-2022年衢州市GDP分别为1627.64亿元、1875.61亿元和2003.44亿元，在浙江省11个地级市中排第9，仅高于舟山市和丽水市，远低于浙江省平均水平。得益于人口同样较少，衢州市在人均GDP方面的表现略好于GDP总量，近三年分别为72192元、82174元、87544元，但仍小幅低于省内平均值。 图1.浙江省各地级市GDP（亿元）图2.浙江省各地级市人均GDP（元） 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 202020212022 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 杭州市 宁波市 温州市 绍兴市 嘉兴市 台州市 金华市 湖州市 衢州市 舟山市 丽水市 0 202020212022 数据来源：企业预警通，财通证券研究所数据来源：企业预警通，财通证券研究所注：舟山市、台州市2022年数据缺失 衢州市GDP增速较高。2020-2022年，衢州市GDP增速分别为3.5%、8.7%、4.8%，分别位列全省第4、第3和第2。 图3.浙江省各地级市GDP增速（%） 202020212022 14 12 10 8 6 4 2 0 舟山市杭州市嘉兴市衢州市温州市湖州市台州市丽水市绍兴市宁波市金华市 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 从市内各区县的数据来看，柯城区是衢州市经济最强的区县，其余5个区县差别不大。无论是GDP总量还是人均GDP，近两年柯城区均位于全市第1，2022年 的GDP和人均GDP分别为651.19亿元和147233元，经济体量约占全市总规模的三分之一。从GDP总量来看，江山市GDP仅次于柯城区位列全市第2，但总体上除柯城区外的其他5个区县差别不大。 图4.衢州市各区县GDP（亿元）图5.衢州市各区县人均GDP（元） 700 600 500 400 300 200 100 0 202020212022 柯城区江山市龙游县衢江区常山县开化县 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 202020212022 柯城区龙游县江山市常山县衢江区开化县 数据来源：企业预警通，财通证券研究所数据来源：企业预警通，财通证券研究所注：开化县2022年数据缺失 衢州市总负债规模（政府债务余额+城投有息债务余额）较小，在浙江省内处于较低水平。衢州市2018-2022年的负债总规模分别为728.57亿元、906.41亿元、 1231.7亿元、1