大宗商品配置周报：关注“铜博士”的表现

——招商期货大宗商品配置周报 （2023年10月16日-2023年10月20日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年10月22日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑：总需求边际驱动向下，总供给有扰动但尚未形成全面的驱动。1.从总需求角度来看，驱动向下是大概率发生的事情。海外的主要驱动在美国财政支出的正供需与货币紧缩的负贡献之间的对抗，而前者正边际收缩而后者边 际加强。值得一提的是，2015-2020年间净出口对于GDP的贡献围绕着零轴附近震荡，而在疫情后抬升到1%的水平（以2019年为年化基准），外需的下降势必会对国内产生较大的边际影响。而国内来看，数条大宗商品相关的产业链面临着需求端的负反馈，例如黑色系、棉花等，玻璃、铝等竣工端品种也面临着需求的预期下行。 2.从总供给角度来看，由于巴以冲突的爆发，市场担忧类似于俄乌冲突的供应扰动事件出现。海外经济存在着衰退和滞胀两条路径，而这两种环境之下商品的表现是有些差异的。黄金毋庸置疑地会走强，但对于其他工业品来说，后者偏强而前者偏弱。鉴于中东全面战争爆发可能性比较低，我们看海外衰退。而巴以冲突现阶段的影响比较局限于原油及贵金属之上，而对其他工业品来说并无提振。3.从各商品的表现能看出来上述逻辑的演绎。贵金属和原油的大涨都是源于其获得了底部的安全边际，前者是在实际利率下行以及衰退预期之下交易避险；而 后者是在供需整体偏紧的结构之下交易沙特与美国协议破产（意味着原油暂不会增产）。但供给端的因素暂时都是孤立的影响，而“铜博士”作为新兴国家及新兴产业需求之锚，是我们更需要观察的，若其跌破66000（铜在1-5月和6-10月都是在66000-71000的区间震荡了五个月后出现了破位下行），将暗示总需求的不足，势必带动大宗商品的全面下行。 4.美元指数和美债利率在年底前恐怕难趋势性回落，这也导致风险资产难以趋势性走强。美债的走强决定于以下三个方面：一是美债供给增加，短期内联邦支出处于高位且财政收入下降，需要通过增发国债维持；二是美债评级下调相当于提升信用风险溢价；三是通胀难降，原油价格中枢抬升、工会对于工资的诉求强烈等，使得短期降息概率极低。需要担忧的是，历史来看，美债收益率倒挂的完全收窄不会是通过长端的上升而实现（目前正在进行），而是通过短端的快速下降而实现，这往往对应着经济的实质衰退。 板块逻辑：贵金属和原油领涨，其他多数下跌。1.工业品：1）有色：贵金属建议多头配置；锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，但短期进入衰退交易有所回落，等待多头介入时机。2）黑色：钢矿方面， 日均铁水处高位，但下游建材需求下滑明显，钢材利润微薄，容易诱发负反馈，铁矿恐高位回落。煤炭需求下滑明显，短期无供应扰动，驱动向下，但中长期供需依旧偏紧。3）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产决定去利润头寸，而能化板块的绝对价格跟随原料端变化。由于原油供给受巴以冲突影响较大，波动放大。建材系列的PVC、纯碱、玻璃偏空对待。 2.农产品：1）生猪端，10月出栏量预计较9月环比增加2.4%-2.9%左右，10月预计对应着年度出栏高点，供应压力较大，当前需求疲软，二育谨慎，供应后移预计有限，10月猪价预计偏弱运行。2）大豆端,本周CBOT大豆反弹收高，因USDA报告利多，USDA调低美豆单产和需求，但维持库存不变，而市场预期库存调高，出现预期差。整体看，近端美豆供需双弱，但市场阶段聚焦弱需求，且远端因预期南美大增产，阶段性CBOT驱动仍向下。3）豆粕端，近端来看，国内大豆季节性去库，豆粕逆季节性累库，现货市场心态转变叠加终端库存高位主动消耗库存，基差阶段延续弱势。盘面价格维度，本周国内现货驱动盘面走弱，而中期跟随成本端，核心在南美产量的博弈，预期大幅增产，价格中枢下行，关注需求及南美播种进度。4）油脂端，国际油脂处于宽松格局，而后国际棕榈油将步入季节性减产周期。价格维度季节性倾向偏强，但缺强驱动。而国内油脂整体宽松，单边跟随国际市场。 风险提示：金融系统恐慌，中东战争爆发。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 跟踪预警 市场结构 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率 数据来源：WIND，招商期货 平均持仓额 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（有色、黑色） 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（能化、农产品） 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 品种持仓量和投机度 基差率和年化夏普 因子表现 本周商品市场震荡，中短周期动量亏损，长周期动量盈利。能化板块中，能源指数上行，化工指数震荡下行，短周期动量亏损，中长周期动量盈利。有色和农产品板块震荡下跌，短周期和长周期动量盈利，中周期动量亏损。黑色板块震荡，各周期动量均亏损。此外，展期收益率因子本周盈利。 02 宏观概览 国内-PMI回升到荣枯线之上 数据来源：WIND，招商期货 国内-CPI同比不及预期 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美债收益率倒挂在收窄 数据来源：WIND，招商期货 03中观数据 经济活动：客运出现下滑 地产：销售及建材表现一般 数据来源：WIND，招商期货 基建：水泥产能利用率攀升 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：包装膜和纺服需求一般 数据来源：WIND，招商期货 进出口：欧美航线出口运价有所下行 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁出口：从年初的同期最高峰水平回归往年中位数 数据来源：WIND，招商期货 智利铜出口：美日韩及东南亚出口额有下降 数据来源：WIND，招商期货 发电量：美国发电量下降明显，东南亚国家发电量处于历史高位 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所金工与金融大组主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货有色金属组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：FRM，招商期货国债与贵金属研究员，上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，获第十五届最佳期权分析师称号，连续三届获中金所研究征文大赛奖项，曾长期借调交易所参与期权产品设计。目前专注于于利率与贵金属研究，持续跟踪宏观与基本面情况。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 吕杰:招商期货化工研究员，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼