大宗商品配置周报：关注红海事件造成的供应扰动

——招商期货大宗商品配置周报 （2023年12月18日-2023年12月22日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年12月24日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑：需求端无多少亮点，重点需要关注供给端的扰动。1.需要密切关注中东局势变化对于原油及航运影响的强度和持续时间。目前研判在谈完长单后，预计在春节后，集运供应扰动就会明显减轻。但如 果对于原油和航运产生更加深远的影响，那么又会出现类似于俄乌推升通胀的事情，后续仍是美强欧弱导致美元走强，降息预期不断后推，以及商品走强而股债双杀的格局，在这一供应扰动减轻后会复刻类似于去年6月的商品下行行情。2.市场对美联储降息推测在上半年以及全年降息3到4次，降息时间和空间依旧存在后推和下修的可能，在于核心通胀相对刚性。在美联储降息确认 前后，大概率有内上外下的结构出现，黑色建材、有色会强于油品。而降息后的宏观环境对商品偏利多。3.国内政策释放与库存周期的配合可能是明年工业品较大的机会，但现在还不到交易这个逻辑的时候。换言之，我们不认为商品在这个位置能趋势 性上行（除非是有全面的供应扰动）。虽然全行业经过一年多的主动去库，库存水平已经来到相对低位。但中美共同进入补库大概会在明年年中看到，而且其力度取决于经济预期。4.从11月以来反复提及的内上外下逻辑造成黑色走强而原油走弱的情况已经终结。一是原油进入低价区间，在供给扰动下很容易向上反弹；二是黑 色继续依靠预期持续推升的动力是有限的，但其单边下挫依赖于终端需求全面崩塌的预期或是下游全面的减产，但这两者在短期都较难看到。 板块逻辑：本周各版块均出现下行。 1.工业品：1）贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲政治及经济上的风险；而从短期驱动来看，主要看美国经济数据情况。白银相较黄金更具配置价值。2）基本金属：分化明显。铜、铝等金属出现一些供应扰动而偏强，但在欧美交易经济下行，且美元仍未形成趋势性下跌的背景下，难以趋势性上涨；而镍和碳酸锂等新能源金属仍在交易供需宽松，偏弱运行。3）黑色：从前期趋势上涨转为震荡。本周在国内降息及各地地产政策加码的背景下有所走强，但缺乏强上行动能，关注补库带来的正套机会。4）能化：关注原料对板块整体估值的影响。油价已进入较低价区间，在红海事件带动下有可能出现强力反弹，有可能带动板块估值的提升。化工品来看，由于目前多数品种期现价差较小，且处于大扩产逻辑下，利润提升空间有限。 2.农产品：本周板块养殖下跌，油强粕弱。1）大豆端，阶段性来看，继续交易天气市，本周南美大豆产区整体迎来有利降雨，CBOT美豆弱势下跌。中期焦点仍在南美产量博弈，关注南美产区天气。2）豆粕端，近端来看，现货基差华南企稳反弹，华东仍弱，成交回暖，市场情绪边际好转。而远端来看，国内明年第一季度潜在缺口，远期1-3月基差报价强于现货。盘面价格维度，m2405合约单边跟随外盘偏弱，中期在南美产量博弈，关注美国需求及南美天气情况。3）油脂端，短期来看，季节性减产周期，但高频出口数据弱，供需双弱。价格维度，市场仍在选择交易弱现实，后期关注季节性减产对市场带来的支撑。关注产区产量。4）玉米端，新作增产，新粮逐步上市，现货供应充足。目前下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，深加工库存回升，养殖端亏损，饲料企业维持低库存，随用随买，建库意愿不强，供强需弱，玉米期价预计偏弱运行。 风险提示：金融系统恐慌，中东战争爆发。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 市场指数行情与监测指标（黑色、有色） 数据来源：WIND，招商期货 市场指数行情与监测指标（能化、农产品） 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率 数据来源：WIND，招商期货 全品种离散度和相关系数 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（有色、黑色） 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 价格幅度 创新高/低品种 基差率和年化夏普 本周商品市场上行，短周期动量表现优于中长期动量。黑色板块震荡上行，短周期动量亏损，中长期动量盈利。有色板块延续12月初以来的震荡上行走势，各周期动量均盈利。能化板块上行，在10月中旬以来的震荡行情中，本周短周期动量盈利，表现优于中长周期动量。农产品板块震荡下行。此外，展期收益率因子本周亏损。 02 宏观概览 国内-PMI连续两月处于收缩区间 数据来源：WIND，招商期货 国内-通胀及货币增速均不及预期 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：市场预计3月开始降息 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：利差倒挂继续扩大 数据来源：WIND，招商期货 03中观数据 经济活动：国际航班数继续提升 数据来源：WIND，招商期货 地产：螺纹表需偏弱 数据来源：WIND，招商期货 基建：旧基建开工偏弱 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：ABS利润转负，暗示汽车和家电需求走差 数据来源：WIND，招商期货 进出口：韩国出口“金丝雀”连续三月转正，近期运价均有所走强 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁出口：10月整体出口额均有下滑 数据来源：WIND，招商期货 智利铜出口：欧洲六国和新兴四国出口额增加 数据来源：WIND，招商期货 发电量：印度发电量回到去年同比持平水平 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所金工与金融大组主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货金属大组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货研究所金融组主管，金融风险管理师（FRM），上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。具有期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，招商期货研究所黑色金属研究组组长。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。具有投资咨询资格（证书编号：Z0019846）。 吕杰:招商期货航运组组长，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼