业绩稳健增长，彰显需求韧性

买入-A(维持) 白酒 贵州茅台（600519.SH） 业绩稳健增长，彰显需求韧性 2023年10月23日 公司研究/公司快报 事件描述 事件：公司发布2023年三季报，前三季度共计实现营业总收入1053.16亿元，同比增长17.30%，归母净利润528.76亿元，同比增长19.09%，其中第三季度实现营业总收入343.29亿元，同比增长13.14%，归母净利润168.96亿元，同比增长15.68%。 事件点评 前三季度收入利润双增，i茅台运营稳健。公司23Q1-3实现营业收入1053.16亿元，同比增长17.30%。分产品来看，茅台酒实现收入872.70亿元，同比增长17.30%；系列酒实现收入155.94亿元，同比增长24.35%。分渠道来看，批发渠道实现收入566.57亿元，在白酒收入中占比为55.08%；直销实现收入462.07亿元，占比为44.92%，直销收入占比同比提升8.25pcts，其中i茅台实现不含税收入148.71亿元，运营保持稳健。前三季度公司国内经销商数量为2082个，经销商环比变化不大，经销体系趋于稳定。 公司23Q3实现营业收入343.29亿元，同比增长13.14%。分产品看，茅台酒实现收入279.91亿元，同比增长14.55%；系列酒实现收入55.20亿元，同比增长11.69%。分渠道来看，批发渠道实现收入187.24亿元，在白酒收入中占比为55.87%；直销实现收入147.87亿元，占比为44.13%。根据渠道反馈，配额执行仍按月推行，目前10月回款已经完成，各地陆续到货中。批价方面，散飞相比节前正常回落，但环比二季度末基本持平。精品、生肖等非标产品保持较快增长态势，1935在经销商推广下，消费氛围逐渐培育起来；目前库存水平渠道保持良性；整体来看在行业弱复苏背景下，公司前三季度收入保持稳健增长。 分析师： 盈利能力保持稳定，预收账款势能仍足。23Q1-3公司毛利率和净利率分别-0.24/+0.76pcts至91.87%/50.21%，净利率水平稳中有升。前三季度公司销售费用率和管理费用率分别+0.23/-0.76pcts至2.91%/5.44%，前三季度合同负债及其他流动负债合计128.21亿元，较上半年增加45.79亿元，经销商打款节奏平稳，预付账款势能仍足。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构改善及直销渠道改革持续发力，公司盈利水平有望进一步提升。 周蓉执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 投资建议 今年以来公司坚持“美时代”和“五合营销法”总体战略，不断变革提升，精准营销，积极维护产品价格稳定。根据渠道反馈，当前散飞 批价2680元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向，由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。我们看好公司的长期投资价值。预计2023-2025年公司营业总 收 入 分 别 为1483.33/1707.31/1961.52亿 元 ， 同 比 增长16.3%/15.1%/14.9%；归母净利润741.98/861.25/995.48亿元，同比增长18.3%/16.1%/15.6%；对应EPS分别为59.07/68.56/79.25元；对应当前股价，PE分别为28\24\21，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层