白酒行业专题研究1：长坡厚雪好赛道，底部静待价值回归
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月23日超配白酒行业专题研究1长坡厚雪好赛道，底部静待价值回归核心观点行业研究·行业专题食品饮料·白酒II超配·维持评级证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cnliwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《白酒2023年中秋展望-预计平稳落地、分化延续，是验证优秀公司的关键节点》——2023-09-13《2023年白酒行业三季报业绩前瞻-周期底部，蓄能未来，积极看好四季度行情》——2023-10-15《食品饮料行业3月月报-需求稳健复苏，3月动销有望持续回暖》——2023-03-09《速冻面米行业专题-新兴面米行业成长正当时，优质龙头高成长可期》——2023-03-09《食品饮料行业周专题（2022年第52周）-春节白酒表现值得期待》——2022-12-26板块回顾：极具韧性、分化延续、强者恒强。中秋节白酒市场动销整体平稳落地，节奏相比于去年略慢，分化趋势延续，大众价位表现突出，量在价先。1）品牌分化：消费者追求性价比，强品牌、强渠道的产品动销较快；2）区域分化：安徽、江苏、四川等地白酒消费氛围较好，或与区域经济增速呈现相关性；3）终端分化：烟酒店盈利空间随供给增加而逐步摊薄，同时品牌集中度提升，终端议价能力逐步降低，资源或将向优质终端集中。白酒行业在中长期将社会财富内化为产品价格的能力较强。我们提炼白酒行业价格升级的路径：“社会财富效应具备-龙头公司大单品放量-竞争生态优化-价位升级形成”。供给端看，行业竞争格局的改善促使龙头公司具备向上培育产品的意愿和能力。需求端看，白酒的社交属性加速单品传播速度、具备消费刚性。该路径在特定区域和产品中持续演绎，如古井引领安徽白酒价位升级，汾酒青花20、25反映省内外价位升级。复盘历次周期：经济增速放缓（或叠加产业政策和需求压制因素）引发调整，消费升级支撑行业趋势向上。2000年至今白酒行业共经历四次完整周期，经济增速放缓是行业调整的主因，外部突发性事件或政策约束进一步加大调整幅度，而政策刺激后经济活跃度增加，行业基本面向好，驱动板块估值扩张。当前处于本轮周期的中偏后阶段，疫情对场景的压制基本解除，行业仍受经济周期的影响；当前积极性政策组合拳为经济筑底，酒企价盘环比稳定、库存小幅下降，行业基本面逐步修复，底部静待价值回归。优质公司已浮出水面，或将获取更大的增长空间。历次周期中茅台、洋河、老窖、汾酒通过改革积累竞争优势，当行业需求扩容时，公司已具备产品储备、管理经验和渠道基础，率先实现增长。本轮周期中优质公司的选择标准一以贯之，品牌力、管理力向上的公司有望率先复苏：如茅台、汾酒品牌壁垒深厚，产品具备高周转率和高利润率；老窖管理禀赋突出，控盘分利能力强；区域酒龙头在需求收缩的过程中对渠道利润的保护能力仍优于竞对。风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。投资建议：坚持好公司重仓位原则。推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等，也建议关注具有改革预期的五粮液等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资收盘价总市值归母净利润（亿元）P/E代码名称评级（元）（亿元）2023E2024E2023E2024E600519.SH贵州茅台买入1,63020,47675587929x25x000858.SZ五粮液买入1445,59929633220x18x000568.SZ泸州老窖买入1982,91213116023x19x600809.SH山西汾酒买入2242,73310513127x21x002304.SZ洋河股份买入1161,74810812717x14x000799.SZ酒鬼酒买入7223581132x25x600702.SH舍得酒业买入106352192321x18x600779.SH水井坊买入56275121424x20x000596.SZ古井贡酒买入2561,180435532x26x603589.SH口子窖买入48287192216x14x603198.SH迎驾贡酒买入69552222626x21x603369.SH今世缘买入54680324022x18x资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录1板块回顾：极具韧性、延续分化、强者恒强......................................51.1与增长速度相比，资本市场更加关注白酒行业的发展质量................................51.2白酒中秋旺季总结：顺利通过压力测试，整体平稳落地，品牌、区域、终端极致分化........51.3复盘2023年：白酒板块抗风险能力强，龙头公司业绩和股价仍有超额.....................92底层逻辑：白酒优质赛道、发展螺旋式上升.....................................112.1白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强.......................................112.2证据一：安徽是白酒行业区域发展的缩影.............................................132.3证据二：白酒行业发展的主要逻辑在某些单品中仍在演绎...............................153复盘周期：经济增速放缓（或叠加产业政策和需求压制因素）引发调整，消费升级支撑行业趋势向上...................................................................173.1产业政策和外部需求压制加剧白酒行业调整的幅度和时间...............................173.2复盘周期：至暗时刻不会持久延续，政策为经济筑底，上行阶段迎来基本面与估值共振.....183.3当前研判：政策底已现，基本面将随经济活跃度提升而改善.............................204强者恒强：优质公司在上行阶段跑赢板块的确定性强.............................224.1上行阶段中，外部环境与内部管理匹配的优质公司涨幅更大.............................224.2底部蓄能，优质公司或已浮出水面...................................................264.3盈利预测与投资建议...............................................................285风险提示...................................................................29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：2023年白酒行业热词梳理，市场多关注库存、价格、经销商等..............................5图2：2023H1泸州老窖·窖龄酒增速较快......................................................7图3：2023Q1丛台酒收入增速超过40%........................................................7图4：山西、安徽省人均GDP增速高于全国平均水平，区域白酒动销表现较好......................8图5：苏酒、徽酒龙头产品渠道利润率较高....................................................9图6：2012-2022年全国烟酒店存量注册企业增加273万家.......................................9图7：2023年白酒指数走势及分月份复盘，相比沪深300仍有超额...............................10图8：白酒具有投资、社交、消费需求.......................................................11图9：白酒价格与库存周期曲线存在不一致性.................................................11图10：白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强........................................11图11：茅台仍受优质酱酒产能的约束........................................................12图12：2008年飞天茅台出厂价超过普五......................................................12图13：茅台提价打开价位带发展空间，是白酒行业基业长青的重要因素..........................12图14：2016年以来价增成为白酒行业增长的主要贡献..........................................13图15：白酒吨价增速跑赢通货膨胀率（CPI、PPI）............................................13图16：安徽省固定资产投资完成额增速高于全国..............................................13图17：安徽省人均可支配收入增速高于全国..................................................13图18：古井贡酒年份原浆系列提价卡位升级价格带............................................14图19：古井贡酒“三通工程”强化深度分销..................................................15图20：古井贡酒合肥公司构建了五大销售渠道................................................15图21：白酒战略大单品发展周期分为四个阶段，渗透率在10-30%时产品具有自然动销势能..........15图22：预计2023年青花25收入增速超过30%.................................................16图23：预计2023年青花20收入增速超过20%.................................................16图24：产业政策或外部需求压制因素加剧行业调整幅度........................................18图25：2006-2009年白酒板块估值与业绩走势.................................................19图26：2016-2019年白酒板块估值与业绩走势.................................................19图27：2000-2005年白酒板块估值与业绩走势.................................................20图28：2010-2015年白酒板块估值与业绩走势...............
