美联储周观察：11月FOMC美联储料将跳过加息

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20231019a.htm 2 https://www.philadelphiafed.org/the-economy/monetary-policy/231020-outlook-for-economic-and-banking-conditions 3 https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-10-20/fed-s-mester-says-rates-are-at-or-near-the-holding-point [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观周报 2023年10月22日 宏观周报 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 联系人 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 11月FOMC美联储料将跳过加息 美联储周观察20231022# [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：期限溢价推涨10年美债利率逼近5%，后者弱化美联储增量紧缩的必要性，11月FOMC美联储料将按兵不动，但我们预期后续公布的经济数据继续强化12月加息必要性。本周10年美债利率在增长预期（零售销售超预期）、通胀风险溢价（巴以冲突加剧油价不确定性）、流动性风险溢价（对宽财政可持续性的担忧）的推动下数次逼近5%，也弱化了美联储的增量加息预期，导致2年美债利率反而有所回落。向前看，我们预计23Q3或远高于潜在产出水平的GDP（GDPNow预测+5.4%、分析师预期+3.5%）将意味着11月FOMC整体措辞难以偏鸽，11月1日公布的财政部季度融资方案料将继续增发长债并收紧市场流动性，短期流动性环境仍然偏紧。我们维持11月暂缓加息、12月加息25bps的判断，并认为目前的经济数据仍然不支持美联储在明年上半年降息。过于乐观的政策利率预期也意味着当前美债利率尚存上行空间。  联邦基金利率：交易员押注11月不加息，11-12月累积加息概率降至19.8%，降息预期前置至2024年6月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期11月维持政策利率不变概率为99.9%，11-12月累积加息概率由前周收盘的30.4%降至19.8%，而12月至明年1月累计加息概率抬升至28%。9月美国零售销售环比+0.7%，预期+0.3%，前值由+0.6%上修至+0.8%；核心对照小组环比+0.6%，预期+0.1%，前值由+0.1%上修至+0.2%。超预期的零售数据推升紧缩预期，数据发布后，10年美债利率上破4.82%，11-12月累积加息预期一度升至45.5%。10月20日Powell在纽约经济俱乐部讲话中暗示11月继续暂缓加息，近期金融条件的快速收紧将对货币政策路径产生影响，但若经济数据继续走强，则货币政策可能再度收紧1。本周亚特兰大联储GDPNow对23Q3环比年率再度上修至+5.4%，10月彭博最新分析师彭博一致预期23Q3 GDP环比上调至+3.5%。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25, 5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在2024年6月；最新10月彭博分析师调查显示首次降息时点延后至2024Q2。费城联储主席Harker表示，持谨慎性原则因而倾向于利率保持稳定，不预期经济会出现衰退2。克利夫兰联储主席Mester表示，年底再加息一次并将利率保持一定时间的高位是合适的，7月以来的油价上涨将扩散至核心价格，从而助推通胀风险溢价3。  美联储资产负债表：缩表延续，联储总资产跌破8万亿美元；TGA持续回补。本周美联储总资产减少188.72亿至7.98万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少151.24亿至7.40万亿美元（美国国债减少150.5亿，MBS减少0.74亿）。贷款工具减少49.46亿至1696亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增3.82、-0.66、-51.01亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-28、-19、-1亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债增加465.48亿美元至4.73万亿美元（逆回购减少808.24亿至1.45万亿美元、TGA大幅增加1281.03亿至8411亿美元），银行准备金余额减少654.2亿至3.250万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周减少660亿美元（图15）。  风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 宏观周报 2 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年10月21日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 PBiWcZiYdWvYzVhV9UmUdWbRbP6MtRoOpNnOjMoPoOeRnPnObRmMwPwMpMnPxNoPmQ 宏观周报 3 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期 图2：联邦基金期货隐含利率曲线 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模 图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项 图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 33.544.555.5623/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11(%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率彭博分析师一致预期2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%01234567891011121314151617181920212223242023/5/42023/3/232023/3/82023/10/20010002000300040005000600070008000900007/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01总资产7800800082008400860088009000-100-5005010015020025030035022/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10周度净变动绝对水平(右)010002000300040005000600003/0704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0722/0723/07国债MBS贷款其他-1000-800-600-400-200020040022/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10国债MBS贷款其他 宏观周报 4 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图7：美联储资产负债表负债端分项 图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具 图10：美联储贷款工具分项 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布 图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 05001000150020002500300035004000450008/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01银行准备金逆回购TGA其他-1,000-800-600-400-200020040060022/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10银行准备金逆回购TGA其他05010015020025030035040045050003/0704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0722/0723/07贷款工具05010015020025030035040003/0706/0709/0712/0715/0718/0721/07一级贷款BTFP其他信贷担保剩余贷款工具05010015020025030008/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01<15天16-90天91天-1年1-5年05010015020025030020/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07<15天16-90天91天-1年1-5年 宏观周报 5 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图13：纽约联储已接受逆回购分布 图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元