美联储周观察：市场对11月加息预期尚存分歧

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 https://www.reuters.com/markets/us/feds-waller-eyes-july-rate-rise-another-hike-before-year-ends-2023-07-13/ 2 https://edition.cnn.com/2023/07/13/business/fed-rate-hike-daly/index.html 3 https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-07-13/us-racks-up-652-billion-in-interest-costs-as-higher-rates-bite?leadSource=uverify%20wall [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观周报 2023年7月16日 宏观周报 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 姓名 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 《一次加息50bps的可能性与影响—— FedNote#3》 市场对11月加息预期尚存分歧 美联储周观察20230716# [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：7月加息25bps已接近充分计价，但超预期回落的核心CPI让“软着陆+低通胀”交易组合再度升温。从下半年趋势看，考虑到基数效应的反转、消费韧性与薪资黏性，6月通胀的快速下行不宜过度线性外推，叠加过热的经济数据，在金融风险不再度爆发的基准假设下，我们维持美联储下半年至少还有50bps加息幅度的判断（含7月的25bps）。  联邦基金利率预期：7月加息接近充分计价，此后的加息预期尚存分歧；降息预期有所提前。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25, 5.5]%的概率为93%（表1），与上周持平。彭博根据联邦基金期货计算的隐含利率显示市场并未计入7月后的加息预期（11月再度加息的概率不足40%，终点利率仍在[5.25%，5.5%]）。二者的差异源自所用期货价格参数不同（详见报告《一次加息50bps的可能性与影响—— FedNote#3》）。美国6月CPI同比+3.0%，环比+0.2%，核心CPI同比+4.8%，环比+0.2%。CPI同比回落更多出于去年同期高基数，但核心环比超预期降至+0.2%低位，且二手车、居住服务等重要核心分项均有显著回落，“紧缩放缓”交易主导市场。美联储理事Waller本周四表示1，美联储今年需要再加息两次，并在一段时间内保持政策限制。旧金山联储主席Daly表示2，经济仍有很大的动能，今年联储或还需要几次加息。②远端降息预期：受超预期快速下行的6月通胀数据影响，市场对美联储政策利率的交易再度出现宽松回摆。CME联邦基金期货模型显示，交易员预期在11月再次加息后的首次降息时点为今年12月，而彭博计算的隐含利率显示交易员预期7月加息后的首次降息时间为2024年3月。当前联邦基金期货隐含利率曲线较上周有所下移（图2），紧缩交易拥挤度小幅回落。  美联储资产负债表：缩表延续、TGA继续吸收货币基金资金。本周美联储总资产减少11亿至8.35万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少21亿至7.64万亿美元（均为美国国债）。贷款工具减少30亿至2744亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-6.6、3.5、-23亿美元（图12）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-27、-2、3亿美元（图14），贷款久期进一步拉长。②负债端&净资产：本周美联储负债增加164亿美元至5.18万亿美元（逆回购减少435亿至2.15万亿美元、TGA增加706亿至5174亿美元），银行准备金余额减少175亿至3.16万亿美元。逆回购持续且显著的回落意味着货币基金仍然是主力买盘，受财政部发债回笼流动性带来的压力，美元净流动性较上周下降280亿美元（图17）。美国当前超过32万亿美元的债务总额使得本财年的前 9 个月美国政府债务的偿还成本猛增25%，达到6520亿美元，预算赤字大幅扩大3。  风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 宏观周报 2 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年7月15日 图1：联邦基金期货隐含政策利率及加息次数 图2：联邦基金期货隐含政策利率及加息次数 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所 eUdYrUfXdYqVdXpOrQrQ9P9RbRmOmMoMtQeRqQoRjMmNqP6MmMzQMYnOtPvPnOwP 宏观周报 3 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 宏观周报 4 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图3：各方对全年美联储政策利率路径预期 图4：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：美联储资产负债表总规模 图6：22Q2以来美联储资产负债表变化 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表资产端分项 图8：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 33.544.555.5623/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11(%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率彭博分析师一致预期点阵图中位数2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%012345678910111213141516171819202122232404/05/202323/03/202308/03/202314/07/2023010002000300040005000600070008000900007/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01总资产83008400850086008700880089009000-100-5005010015020025030035022/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06周度净变动绝对水平(右)010002000300040005000600003/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/0412/0413/0414/0415/0416/0417/0418/0419/0420/0421/0422/0423/04国债MBS贷款其他-800-600-400-200020040022/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06国债MBS贷款其他 宏观周报 5 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图9：美联储资产负债表负债端分项 图10：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具 图12：美联储贷款工具分项 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：美联储贷款工具到期分布 图14：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 05001000150020002500300035004000450008/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01银行准备金逆回购TGA其他-800-600-400-2000200400600银行准备金逆回购TGA其他05010015020025030035040045050003/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/0412/0413/0414/0415/0416/0417/0418/0419/0420/0421/0422/0423/04贷款工具05010015020025030035040003/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/0412/0413/0414/0415/0416/0417/0418/0419/0420/0421/0422/0423/04一级贷款BTFP其他信贷担保剩余贷款工具05010015020025030008/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01<15天16-90天91天-1年1-5年05010015020025030020/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05<15天16-90天91天-1年1-5年