乖宝畅游宠食蓝海

——乖宝宠物（301498.SZ） 农林牧渔/饲料 评级买入（首次） 投资摘要： 2023年10月17日 高速增长的宠物食品赛道领跑者 从代工到自主品牌华丽转身。乖宝宠物是国内宠物食品自主品牌龙头，其主营产品包括宠物主粮、宠物零食、宠物保健品三大类。公司以代工起家，现已转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。 业绩持续高增。2018年-2022年，营收从12亿元增至34亿元，CARG为29%；归母净利润从0.45亿元增至2.67亿元，CARG为56%。2023年H1实现营收20.7亿元，YOY+22.4%；归母净利润2.1亿元，YOY+49.7%。 曹旭特分析师SAC执业证书编号：S1660519040001 戴一爽研究助理SAC执业证书编号：S1660121120021 产品+销售双管齐下打造宠食明星 产品端：强研发，重品质，产品是根基。公司产品矩阵布局合理，产品线丰富。不同子品牌的价位能够很好地区分产品路线，从性价比之选到高端产品品牌，能够迎合不同消费者的偏好与习惯。公司主粮、零食、保健品三大类产品营业收入均呈现增长态势，且高毛利产品占比逐年提升。 销售端：品牌力+渠道力为销售保驾护航。品牌力是公司的核心竞争力之一。公司已形成了一套有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，向年轻的消费者群体精准营销。公司自有品牌“麦富迪”的知名度持续提升。营销与产品力双重加持之下，公司国内市场开拓成效显著，自有品牌成为公司最大收入来源。 千亿蓝海市场国产替代加速 市场空间：陪伴需求+单身经济+老龄化社会驱动行业持续增长。我国宠物行业市场规模呈现稳步上升的态势。2022年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到2706亿元，2012-2022年CARG为23.2%。在我国宠物行业细分领域中，宠物食品是宠物行业最大的细分市场，占比约50.7%。随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。 竞争格局：国内竞争分散，国产品牌崭露头角。我国宠物食品行业集中度较低，未形成垄断格局。与拥有较为成熟的宠物市场的国家的宠物食品行业集中度相比，我国的宠物食品行业集中度较低。2020年我国宠物食品行业CR2、CR5和CR10分别为15%、23%和33%，显著低于韩国、日本、英国和美国的数值。国内宠物食品企业的市场份额稳步提高，国外企业的市场份额逐渐下降。越来越多的国产品牌加入本土市场的竞争，如乖宝、佩蒂、中宠、苏宠等，本土厂商凭借着产品生产工艺、销售渠道的建设及品牌推广等后发优势也取得了一定的地位，本土企业正逐渐跻身行业头部。产业优化：政策+竞争推动产业格局优化。政策推动产业环境优化，促进行业水平提高。近年来，持续出台的宠物食品政策进一步规范了宠物食品的生产、经营，提高了准入门槛，有助于国内宠物市场良好机制的建立。此外，竞争倒逼国产品牌全方位升级。我国宠物食品市场早前被国际品牌占据，近年来随着国产品牌更注重品类的研发创新，贴合国内消费者的关注点，在食材、工艺及风味打造上推出更加拟人化的升级，注重营养配比、功能性成分的合理搭配，逐步打开局面。 资料来源：Wind，申港证券研究所 投资建议： 我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润3.98亿元、4.71亿元、5.73亿元，同比变化49%、18%、21%，EPS分别为1.11、1.31、1.59元/股，对应PE分别为39、33、27倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：终端对涨价接受不足风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。 内容目录 2.产品+销售双管齐下打造宠食明星........................................................................................................................................8 2.1注重研发产品百花齐放品质至上进军高端市场.........................................................................................................82.2全方位营销构筑品牌力............................................................................................................................................132.3渠道力领先线上经销增速亮眼................................................................................................................................16 3.宠食千亿蓝海市场国产替代加速.......................................................................................................................................18 3.1多因素推动宠物行业快速发展.................................................................................................................................183.2宠物食品竞争格局：境外趋于稳定境内竞争激烈....................................................................................................203.3政策驱动产业环境优化国产替代可期......................................................................................................................22 4.1盈利预测.................................................................................................................................................................244.2可比公司估值..........................................................................................................................................................254.3投资建议.................................................................................................................................................................26 图表目录 图1：乖宝宠物发展阶段........................................................................................................................................................5图2：乖宝宠物股权结构（上市前）......................................................................................................................................6图3：2018年-2023年H1公司营收及增速...........................................................................................................................7图4：2018年-2023年H1公司归母净利润及增速.................................................................................................................7图5：公司近年来产能与产量情况..........................................................................................................................................7图6：乖宝研发中心设置........................................................................................................................................................8图7：公司不同产品营收情况（万元）.................................................................................................................................10图8：公司不同产品毛利率情况...........................................................................................................................................10图9：2020-2022年零食单价提升（元/kg）........................................................................................................................10图10：2020-2022年零食销量提升（吨）...........................................................................................................................10图11：2020-2022年主粮单价提升（元/kg）.......................................................................................................................11图12：2020-2022年主粮销量提升（吨）....................................................................................................................